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            金融发展研究

            时间:2018-09-15 10:09:58   来源:罗湖     字号:    点击数:107 次

            四是一些地方市场监管能力弱。一些地方没有按照种子法要求明确县级种子执法主体监管职责,农业综合执法、种子专业执法存在一定业务交叉。全国有59%的基层种苗管理机构合署办公,超过三分之一的县没有专门的种苗管理机构。中药材种子管理部门不够明确,监管体系尚不健全,中药材的质量安全工作亟待加强。基层种子种苗管理队伍执法能力和业务素质参差不齐,一些执法人员对新种子法的学习、理解不够深入,执法能力不足和监管不到位问题并存。一些基层种子种苗管理机构工作经费匮乏,缺乏必要的执法装备和检测设备,难以满足种子市场监管的任务要求。对无证生产经营种子、套牌侵权等违法行为难以进行刑事追究。

            据介绍,该社区工厂是一家集服装设计、加工、销售于一体的综合服装服饰公司,专业生产加工棉被、毛巾被及各类中高档西服、职业装、工装、校服、医疗服装及各行业服务用装,可吸纳150余名群众就近就业。

            金融发展研究
              

            金融发展研究 金融发展研究期刊简介 金融发展研究期刊信息

            《金融发展研究》的前身《济南金融》(原名为《山东金融》、《山东金融研究》),创刊于1982年,26年来,在各级领导的关心指导下,在广大读者与作者的大力支持下,经过全体办刊人员的共同努力,她一直立足于改革发展的潮头,坚持正确的舆论导向,积极传导党和国家的经济金融方针政策;坚持理论联系实际,努力探索经济金融运行规律,反映最新金融科研成果

            金融发展研究

            金融发展理论英文名称

            Financial Development Theory

            金融发展理论诞生

            自银行产生以来,人们就一直在思考金融在经济增长中的作用。金融发展理论是随着发展经济学的产生而产生的,但在发展经济学的第一阶段(20世纪40年代末到60年代初期),西方发展经济学家并没有对金融问题进行专门研究,因为此阶段结构主义发展思路处于主导地位,在唯计划、唯资本和唯工业化思想的指导下,金融因成为工业化、计划化和资本积累的工具而处于附属和被支配地位,其发展受到了忽视。

            60年代中期以后,发展经济学进入第二阶段,新古典主义发展思路取代结构主义思路而处于支配地位,市场作用受到重视,金融产业的发展才有了合适的空间。

            金融发展理论萌芽

            二战后,一批新独立的国家在追求本国经济发展的过程中,不同程度地都受到储蓄不足和资金短缺的制约,而金融发展滞后和金融体系运行的低效是抑制经济发展的深层次原因。20世纪60年代末至70年代初,一些西方经济学家开始从事金融与经济发展关系方面的研究工作,以雷蒙德·W·戈德,史密斯, 格利和E.S.肖,罗纳德·麦金农等为代表的一批经济学家先后出版了以研究经济发展与金融发展为主要内容的专著,从而创立了金融发展理论。金融发展国际比较

            1、金融发展理论的萌芽——金融在经济中的作用

            格利和E.S.肖分别发表《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄——投资》两篇论文,从而揭开了金融发展理论研究的序幕。他们通过建立一种由初始向高级、从简单向复杂逐步演进的金融发展模型,以此证明经济发展阶段越高,金融的作用越强的命题。继而他们在1960年发表的《金融理论中的货币》一书中,试图建立一个以研究多种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义货币金融理论。格利和E.S.肖在《金融结构与经济发展》一文中,对上述问题进行了更深入的研究,他们试图发展一种包含货币理论的金融理论和一种包含银行理论的金融机构理论,他们相信金融的发展是推动经济发展的动力和手段。

            Patrick(1966) 在《欠发达国家的金融发展和经济增长》一文中提出需求带动和供给引导的金融问题。他认为,由于金融体系可以改进现有资本的构成,有效地配置资源,刺激储蓄和投资,在欠发达国家,需要采用金融优先发展的货币供给带动政策。与需求推动的金融发展政策不同,它不是在经济发展产生了对金融服务的要求以后再考虑金融发展,而是在需求产生以前就超前发展金融体系,即金融发展可以是被动的和相对滞后的,也可以是主动和相对先行的。金融发展理论

            2、金融结构理论——金融发展理论形成的基础

            雷蒙德·W·戈德史密斯的杰出贡献是奠定了金融发展理论的基础,他在《金融结构与金融发展》一书中指出,金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素。他创造性的提出金融发展就是金融结构的变化,他采用定性和定量分析相结合以及国际横向比较和历史纵向比较相结合的方法,确立了衡量一国金融结构和金融发展水平的基本指标体系。通过对35个国家近100年的资料研究和统计分析,雷蒙德·W·戈德史密斯得出了金融相关率与经济发展水平正相关的基本结论,为此后的金融研究提供了重要的方法论参考和分析基础,也成为70年代以后产生和发展起来的各种金融发展理论的重要渊源。

            金融发展理论建立

            1973年, 罗纳德·麦金农的《经济发展中的货币与资本》和E.S.肖的《经济发展中的金融深化》两本书的出版,标志着以发展中国家或地区为研究对象的金融发展理论的真正产生。罗纳德·麦金农和E.S.肖对金融和经济发展之间的相互关系及发展中国家或地区的金融发展提出了精辟的见解,他们提出的“金融抑制”(Financial Repression)和“金融深化”(Financial Deepening)理论在经济学界引起了强烈反响,被认为是发展经济学和货币金融理论的重大突破。许多发展中国家货币金融政策的制定及货币金融改革的实践都深受该理论的影响。

            金融发展理论发展

            自1973年以来,罗纳德·麦金农和 Shaw的金融深化论在西方经济学界产生了极大影响,金融发展理论研究不断掀起研究的新高潮。许多经济学家纷纷提出他们对金融发展问题的新见解。

            金融发展理论金融抑制

            罗纳德·麦金农认为,由于发展中国家对金融活动有着种种限制,对利率和汇率进行严格管制,致使利率和汇率发生扭曲,不能真实准确地反映资金供求关系和外汇供求。在利率被认为被压低或出现通货膨胀,亦或两者都有的情况下,金融发展理论

            一方面,利率管制导致了信贷配额,降低了信贷资金的配置效率;

            另一方面,货币持有者的实际收益往往很低甚至为负数,致使大量的微观经济主体不再通过持有现金、定活期存款、定期存款及储蓄存款等以货币形式进行内部积累,而转向以实物形式,其结果是银行储蓄资金进一步下降,媒介功能降低,投资减少,经济发展缓慢,该状况被罗纳德·麦金农称之为“金融抑制”。

            这种金融抑制束缚了发展中国家的内部储蓄,加强了对国外资本的依赖。但是,在罗纳德·麦金农提出的金融抑制论中,他对货币的定义是混乱和矛盾的。他把货币定义为广义的货币M2,即不仅包括流通中的现金和活期存款,而且还包括定期存款和储蓄存款。但他在模型中又强调所谓的外在货币,即由政府发行的不兑现纸币,这样就排除了银行体系的各种存款,因而在同一货币理论中存在着两种相互冲突的货币定义。

            金融发展理论金融深化

            E.S.肖认为,金融体制与经济发展之间存在相互推动和相互制约的关系。

            一方面,健全的金融体制能够将储蓄资金有效地动员起来并引导到生产性投资上,从而促进经济发展;金融书籍

            另一方面,发展良好的经济同样也可通过国民收入的提高和经济活动主体对金融服务需求的增长来刺激金融业的发展,由此形成金融与经济发展相互促进的良性循环。

            E.S.肖指出金融深化一般表现为三个层次的动态发展,

            一是金融增长,即金融规模不断扩大,该层次可以用指标M2/GNP或FIR来衡量;

            二是金融工具、金融机构的不断优化;

            三是金融市场机制或市场秩序的逐步健全,金融资源在市场机制的作用下得到优化配置。这三个层次的金融深化相互影响、互为因果关系。

            根据罗纳德·麦金农和E.S.肖的研究分析,适当的金融改革能有效地促进经济的增长和发展,使金融深化与经济发展形成良性循环。为了更好的解释这种良性循环,罗纳德·麦金农提出了一种经过修正的哈罗德—多马模型。在修正后的模型中,罗纳德·麦金农抛弃了储蓄倾向为一常数的假设。他指出,在经济增长中,资产组合效应将对储蓄产生影响,因而储蓄倾向是可变的,它是经济增长率的函数。金融发展理论

            同时,储蓄还受到持有货币的实际收益率等其他许多变量的影响。通过对哈罗德—多马增长模型的修正,罗纳德·麦金农分析对金融压制的解除,既可直接地通过储蓄倾向的提高来增加储蓄,从而增加投资,促进经济的增长,又可反过来通过经济的增长而进一步增加储蓄。因此,实行金融改革,解除金融压制,是实现金融深化与经济发展良性循环的关键。

            金融发展理论第一代

            第一代麦金农、肖学派盛行于70年代中期到80年代中期,代表人物包括卡普, Mathieson, 加尔比斯和弗赖伊等,他们主要的研究工作是对金融深化论的实证和扩充。

            1、卡普的观点金融发展理论

            卡普研究了劳动力过剩且固定资本闲置的欠发达封闭经济中金融深化问题,他认为固定资本与流动资本之间总是保持着固定比例关系,在固定资本闲置的条件下,企业能获得多少流动资金便成为决定产出的关键因素。卡普接受麦金农的观点,认为实际通货膨胀率除受其他因素影响之外,还受通货膨胀预期的影响。同时,卡普又放弃了麦金农着重内源融资的观点,认为流动资本的净投资部分一般完全通过银行筹集,商业银行对实际经济的影响主要就是通过提供流动资本而实现的。能提供的流动资本量取决于实质货币需求、货币扩张率与贷款占货币的比率。

            2、唐纳德·马西森的观点

            唐纳德·马西森与观点与卡普相似,也是从投资数量的角度讨论金融深化的影响。但他在设立假设时,有两点不同与卡普的假设。首先,唐纳德·马西森假设所有的固定资本都被充分利用,即在现实生活中并不存在卡普所说的闲置的固定资本。第二,唐纳德·马西森假设企业通过向银行借款筹集的是所用的全部资本的固定比率,即不仅需要向银行借入部分流动资本,而且需要向银行借入部分固定资本。他还指出经济增长归根结底是受银行贷款供给的制约,而银行贷款的供给又在很大程度上要受到存款的实际利率的影响。为使经济得以稳定增长,就必须使实际利率达到其均衡水平。因此,必须取消利率管制,实行金融自由化。

            3、维森特·加尔比斯的观点金融发展理论

            与马西森一样,维森特·加尔比斯也是基于发展中国家经济的分割性假定,认为发展中国家的经济具有某种特性,这种特性是因为低效部门占用的资源无法向高效部门转移,使不同部门投资收益率长期不一致,从而导致资源的低效配置。他提出,金融资产实际利率过低是金融压制的主要表现,是阻碍经济发展的重要因素。为了克服金融压制,充分发挥金融中介在促进经济增长和发展中的积极作用,必须把金融资产的实际利率提高到其均衡水平,即提高到使可投资资源的实际供给与需求相平衡的水平。

            4、韦尔·J·弗赖伊的观点

            韦尔·J·弗赖伊认为,投资的规模与投资的效率是经济增长的决定因素,而在发展中国家,这两者又都在很大程度上受货币金融因素的影响。他认为,在静态均衡的条件下,实际增长率必等于正常增长率。但是在动态经济中,二者却未必相等。这是因为,实际增长率由两部分构成,即正常增长率和周期性增长率。Fry还把时滞因素引入其模型中,从而能更准确地反映储蓄与投资的变化对经济增长的实际影响。

            金融发展理论第二代

            第二代麦金农、肖学派盛行于80年代末90年代中期,金融中心

            代表人物有中本斯维格,史密斯,列文, 卢卡斯, 格林·伍德等。这一时期的金融发展理论对金融机构与金融市场形成机制的解释是从效用函数人手,建立了各种具有微观基础的模型、引人了诸如不确定性(流动性冲击、偏好冲击)、不对称信息(逆向选择、道德风险)和监督成本之类的与完全竞争相悖的因素,在比较研究的基础上对金融机构和金融市场的形成做了规范性的解释。

            1、金融体系的形成

            具有代表性的内生金融机构模型解释包括:在本斯维格和史密斯(1991)的模型中,当事人随机的或不可预料的流动性需要导致了金融机构的形成,金融机构的作用是提供流动性,而不是克服信息摩擦;在 斯科莱福特和Smith(1998)模型中,空间分离和有限沟通导致了金融机构的形成。在该模型中,当事人面临着迁移的风险,因为在迁移发生时,当事人需要变现其资产,从而面临迁移风险。为了规避这一风险,当事人需要通过金融机构提供服务;在Dutta和Kapur(1998)模型中,当事人的流动性偏好和流动性约束导致了金融机构的形成。金融机构的存在使当事人可以持有金融机构存款,作为流动资产的金融机构存款与其它公共债务和法定货币相比,在提供流动性服务方面效率性高,可以缓解流动性约束对消费行为的不利影响。

            具有代表性的内生金融市场模型有:Boot和Thakor模型,格林·伍德和史密斯模型。这些模型在给出金融市场的形成机制的同时也给出了金融机构的形成机制。Boot和Thakor(1997)从经济的生产方面考察,认为组成金融市场的当事人把钱存入金融机构,金融机构再把所吸收的存款贷放出去,从而为生产者提供资金,在金融机构中,当事人进行合作并协调其针对生产者的行动。格林·伍德和史密斯(1997)在模型中指出,金融市场的固定运行成本或参与成本导致了金融市场的内生形成,即在金融市场的形成上存在着门槛效应(threshold effect),只有当经济发展到一定水平以后,有能力支付参与成本的人数才较多,交易次数才较多,金融市场才得以形成。

            2、金融体系的发展金融发展理论

            金融机构和金融市场形成之后,其发展水平会随该国内外条件的变化而变化,一些经济学家从理论上对这个动态发展过程进行了解释。格林·伍德和史密斯,以及 Levine在各自的模型中引入了固定的进入费或固定的交易成本,借以说明金融机构和金融市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的。在经济发展的早期阶段,人均收入和人均财富很低,由于缺乏对金融服务的需求,金融服务的供给无从产生,金融机构和金融市场也就不存在。但是,当经济发展到一定阶段以后,一部分先富裕起来的人由于其收入和财富达到上述的临界值,所以有激励去利用金融机构和金融市场,亦即有激励去支付固定的进入费。这样,金融机构和金融市场就得以建立起来。随着时间的推移和经济的进一步发展,由于收入和财富达到临界值的人越来越多,利用金融机构和金融市场的人也越来越多,这意味着金融机构和金融市场不断发展。

            金融发展理论金融约束

            发展中国家金融自由化的结果曾一度令人失望,许多经济学家开始对以往经济发展理论的结论和缺失进行反思和检讨。Stiglitz在新凯恩斯主义学派分析的基础上概括了金融市场中市场失败的原因,他认为政府对金融市场监管应采取间接控制机制,并依据一定的原则确立监管的范围和监管标准。在此基础上, Hellman, Murdock和Stiglitz(1997)在《金融约束:一个新的分析框架》一文提出了金融约束的理论分析框架。

            金融发展理论核心内容

            Hellman等人认为金融约束是指政府通过一系列金融政策在民间部门创造租金机会,以达到既防止金融压抑的危害又能促使银行主动规避风险的目的。金融政策包括对存贷款利率的控制、金融书籍

            市场准入的限制,甚至对直接竞争加以管制,以影响租金在生产部门和金融部门之间的分配,并通过租金机会的创造,调动金融企业、生产企业和居民等各个部门的生产、投资和储蓄的积极性。政府在此可以发挥积极作用,采取一定的政策为银行体系创造条件鼓励其积极开拓新的市场进行储蓄动员,从而促进金融深化。

            金融发展理论前提条件

            Hellman等人认为,虽然金融约束理论从不同方面论证了金融约束对发展中国家来说是合理的金融政策,但金融约束与金融压抑在某些方面还是有相同之处。金融约束的政策在执行过程中可能会因为种种原因而效果很差或受到扭曲,其中最大的危险是金融约束变为金融压抑。因此,要保证金融约束达到最佳效果,必须具备一些前提条件,如稳定的宏观经济环境,较低的通货膨胀率,正的实际利率,银行是真正的商业银行,政府对企业和银行的经营没有或有很少的干预,以保证银行和企业的行为符合市场要求。

            金融发展理论不同

            Hellman等人指出,因为金融约束创造的是租金机会,而金融压抑下只产生租金转移,租金机会的创造与租金转移是完全不同的。在金融压抑下,政府造成的高通胀使其财富由家庭部门转移至政府手中,政府又成为各种利益集团竞相施加影响进行寻租活动的目标,其本质是政府从民间部门夺取资源。而金融约束政策则是为民间部门创造租金机会,尤其是为金融中介创造租金机会,这会使竞争性的活动递增收益和福利。这些租金机会是因存款利率控制造成的存贷利差而形成的,银行通过扩张其存款基数和对贷款资产组合实施的监控获得了这些租金,由此促进金融深化。

            金融发展理论效应

            Hellman等人认为,资本要求虽然也是一个防止银行发生道德风险的工具,但在发展中国家,存款利率控制比对银行资本控制更为有效。在金融约束环境下,银行只要吸收到新增存款,就可获得租金,这就促使银行寻求新的存款来源。如果这时政府再对市场准入进行限制,就更能促使银行为吸收更多的存款而增加投资,从而增加资金的供给。建立合理数量的储蓄机构,可以吸收更多的存款,金融机构吸引更多的储户是发展中国家金融深化的一个重要组成部分,因此,金融约束可以促进金融深化。中国人民银行

            金融约束论是Hellman, Murdock和Stiglitz等对东南亚经验观察后的理论思考。东南亚金融危机的爆发使他们又重新研究了他们的金融约束论(1999),并认为这一危机从反面证明了他们的理论。事实上,金融约束是发展中国家从金融抑制状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策,它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态,发挥政府在市场失灵下的作用,因此并不是与金融深化完全对立的政策,相反是金融深化理论的丰富与发展。

            金融发展理论验证

            金融发展理论的具体结论是否符合发展中国家的实际情况,其政策主张能否付诸于发展中国家的政政策实践,需要不断的研究探讨。其中,非常重要的研究工作就是利用发展中家的实证资料,对这些理论模型做出计量验证。但早期的经验研究结论只能确认两者之间存在相关关系,却无法确认两者之间是否存在因果关系(Levine,1997)。后续的经验研究应用新近发展起来的计量分析技术对更为全面的数据集进行计量分析,结果表明,金融发展是经济长期稳定增长的原因之一。

            (一)20世纪80年代的计量验证

            进入20世纪80年代以后,各种有关金融发展理论的计量验证大量涌现。这些计量验证所涉及的范围较广,内容较多,几乎对Mckinnon和 Shaw所提出的每一论点都作了计量验证。根据Kitchen(1986)的总结,自1973年至1984年,经济学家们对金融压抑论所作的主要的计量验证有17项。在这些计量验证中,除少数几项未能得出肯定的结果之外,绝大多数验证的结果都肯定地支持金融压制论的有关结论。

            1、Lanyi和Saracoglu的计量验证:

            国际货币基金组织于1983年发表论文《发展中国家的利率政策》,在该论文的附录3中,Lanyi和Saracoglu对21个发展中国家在1971年至1980年间实际利率与金融资产增长率及国内生产总值增长率之间的关系作了计量验证。根据他们算得的数据表明,实际利率为正值的国家,其平均的金融资产增长率与国内生产总值增长率都较高;实际利率为负值的国家,则其平均的金融资产增长率与国内生产总值增长率都较低,甚至为一负值。这反映,实际利率与实际金融资产的增长率及实际国内生产总值的增长率之间有着明显的正相关关系,这种正相关关系与Mckinnon和 Shaw等人提出的金融发展理论的有关结论是一致的。但这三个变量之间的正相关关系还只是说明了问题的一个方面,而这个三个变量之间的因果关系则是需要证明的更重要的一个问题。而在各种计量验证中,因果关系是一个较难证明的问题。

            2、Fry的计量验证:

            Fry有关金融发展理论的核心也是发展中国家的金融压抑和金融深化问题。他不仅从理论上阐述了这一问题,而且通过大量的实证研究,以许多发展中国家的实际资料对其理论进行了计量验证。Fry(1978)在< Money and Capital or Financial Deepening in Economic Development>一文中,对E.S.肖和罗纳德·麦金农的基本结论及他们关于传导机制问题的理论分歧作了计量验证。该验证的结果表明,E.S.肖的债务媒介论是成立的,而麦金农的互补性假说则不能成立。1980年,Fry又对发展中国家金融压制的代价作了数量分析。在这一分析中,Fry以实际存款利率被限制在其市场均衡水平之下作为金融压制的标志,对所选择的61个发展中国家在60年代中期至70年代中期的资料进行计量分析。通过计量验证,Fry得出结论,金融压制的代价是实际存款利率每低于其市场均衡利率1%,经济增长率将损失大约0.5%。

            (二)20世纪90年代以来的计量验证

            20世纪90年代初期在国外兴起的经验研究,验证了金融发展确实具有促进经济增长的功能,而且明确区分了金融中介和金融市场作用于经济增长的机理,以及决定金融发展和金融结构的制度因素。

            1、宏观层面的计量验证:

            20世纪90年代初,King和Levine放弃了既有金融发展理论以发展中国家为研究对象的传统,转而寻求建立一种包括发展中国家和发达国家在内的一般金融发展理论。他们从金融功能的角度入手研究金融发展对经济增长的影响,尤其是对全要素生产力的影响。尽管许多金融学家都已表示金融功能对全要素生产力具有重要的促进作用,但是一直未能找到计量金融功能的指标,King和Levine就在金融功能计量上取得了突破性的进展。King和Levine(1993)在Goldsmith(1969)的基础上设计了四个用于测度金融中介体的服务质量指标(Depth指标,Bank指标,Private指标,Privy指标)来表示金融发展水平,然后用普通最小二乘法对80个国家1960~1989年间的数据进行回归分析。

            他们发现,金融中介的规模和功能的发展不仅促进了经济中的资本形成,而且刺激了全要素生产力的增长和长期经济增长。为了检验金融发展与经济增长之间因果关系的方向,King和Levine设计了一个方法,检验了金融发展初始水平(1960年)与经济增长(1960~1989年)之间的关系。结果发现,金融发展初始水平的差异很好地预测了以后经济增长水平之间的差异,即便是控制了收入、教育、政治稳定、贸易和财政货币政策等变量后也是如此。所以,King和Levine认为金融发展是原因,经济增长是结果,他们的研究方法和思想对后来经济学家的研究产生了深刻的影响。

            在King和Levine研究金融中介的发展对经济增长的影响之后,Levine和Zervos(1998)研究了股票市场的发展对经济增长的影响。他们用最小二乘法对47个国家1976~1993年间的数据进行回归分析,结果表明,股票市场流动性和银行的发展不仅与同期的经济增长、资本积累及生产率提高有着显著的正相关关系,而且都是经济增长、资本积累以及生产率提高的很好的预测指标,这与Bencivenga等人(1995)的理论分析结果相一致。

            为了确定金融发展与经济增长之间是否存在长期相关性,Rousseau和Wacthte(1998)应用向量误差修正模型对美国、英国、加拿大、挪威和瑞典五国1870~1929年间的数据进行了时间序列分析。他们认为在金融强度指标和资本产出水平之间长期存在着重要的数量关系,而且Granger检验表明,金融中介体对实际经济活动起着重要的促进作用。

            Tadesse对36个国家(1980~1995年)数据的分析表明,银行导向型金融体系和市场导向型金融体系在促进经济增长方面所起的作用是不同的。在金融部门不发达时,银行导向型金融体系所起的作用要大于市场导向型金融体系所起的作用;而在金融部门发达时,市场导向型金融体系所起的作用则要大于银行导向型金融体系所起的作用。这一研究结论在一定程度上解释了为什么有些国家金融发展与经济增长之间的因果关系显著而在另一些国家却很模糊的这一计量分析结果。

            在以上研究中,不管是对跨国横截面数据还是对时间序列数据进行计量分析,不可避免的存在着因遗漏了一些变量而产生的偏误,以及应用联立方程组去描述变量之间的相互关系时可能存在的联立性偏误。Rousseau和Wacthte (2004)采用了一个差分面板估计量去消除由尚未观察到的国家特定因素所引起的偏误,并力图消除由联立性偏误所引致潜在的参数的非一致性。在此基础上,利用面板分析技术对47个国家1980~1995年间的年度数据所进行的计量分析表明,银行和股票市场的发展都能在一定程度上解释经济增长。

            2、中观层面的计量验证:

            宏观层面上的研究虽然使用了不同的计量分析工具,但分析的数据集都是以国家为单位的总量数据。因此,格里高利·曼昆(1995)指出,这种以国家为单位的总量数据进行的计量分析存在一些缺陷,而以中观层面即产业层次的数据为分析对象所进行的经济计量分析则将这一方面的研究向前推进了步。

            Rajan 和 Zingales(1998)通过考察一国金融发展水平及产业增长水平指标之间的相互关系,来研究金融发展影响经济增长的机制。他们认为,金融发展降低了企业实施外源融资的成本,新企业的建立在意味着产业增长的同时也在一定程度上表明创新得到了促进,经济因此而得以增长,而金融发展水平是决定产业的规模构成及产业集中度的因素之一。Neusser 和Kugler(1998)设定了一个包含所有金融中介体活动的金融深化指标,运用多元时间序列分析方法对经合组织中13个国家的制造业与金融发展之间的关系进行研究,在向量自回归(VAR)模型中对这些国家近30年间的经过平稳性检验的时间序列数据进行了计量分析。结果表明,金融部门的发展不仅与制造业产出相关,而且与制造业全要素生产率相关,更重要的是,在美国、日本、德国和澳大利亚这四个国家,这种相关关系表现为一种因果关系,即金融发展是制造业发展的原因。

            Wurgler对65个国家的制造业在1963~1995年间的总投资及产业增加值的数据进行的回归分析表明,由于假定最优的投资会使得成长性产业的投资迅速增长而对衰退产业的投资会下降,因此金融市场的发展提高了资本配置的效率。Fisman 和Love(2003)重新检验了金融市场对整个社会的资源在部门间配置中所起的作用。他们指出,金融市场发展水平越高的国家,各产业之间有着越高的相互关联的增长率。

            3、微观层面的计量检验:

            中观层面的研究也存在着许多问题,仅用回归分析方法对面板数据进行计量分析,其分析结果可能有较大的偏差。而利用微观层面即企业的数据进行计量分析,在某种程度上则可避免上述问题,从而深化人们对金融发展促进经济增长的作用机制的认识。

            Demirguc-Kunt和Maksimovic以企业财务预算模型为基础,利用回归分析方法对30个国家1984~1991年间的企业特定类型数据进行了计量分析。他们认为,法律体系越是完善的国家,实施长期股权融资和长期债权融资的企业就越多。一个活跃的股票市场和一个大的银行部门都与外源融资依赖性较强的产业的成长相关。之后,他们进行了国别比较,他们指出,在工业化国家,企业的长期负债比率较发展中国家企业的长期负债比率要高。同时,大公司较小公司有更高的资产负债率。

            为了考察金融发展对不同规模企业的影响,Beck 等人通过世界商业环境调查(WBES)所形成的4000家企业(其中80%是中小企业)在1995~1999年间数据进行了分析。他们指出,由于中小企业的发展对经济增长及消除贫困起着重要的作用,因此通过提高金融发展水平、提高司法效率、降低腐败程度会使中小企业的融资环境得到改善,从而促进经济的增长,并提高民众的生活水平。

            金融发展理论体系改革

            金融体系的最具有代表性的特征是金融体系的混合性,即政府限制行为与市场行为并存,管制价格与市场价格并存。随着中国经济市场化改革的进程,政府管制逐渐放松,相对独立的货币金融在国民经济中的地位和作用日益显著,成为影响中国经济运行的重要因素之一。因此,从上面对有关金融理论的初步分析,人们至少可以考虑:1、确定金融深化是中国金融体系改革的终极目标。

            前面分析到,金融深化理论与实际金融有着明显的差异,传统的金融深化理论亦存在其内在缺陷性,但这并不构成金融深化的客观需要,尽管自亚洲金融危机后,亚洲各国及欧美的一部分学者对金融深化产生了怀疑,认为全球金融体系的不完善和各国金融发展的明显差异使得金融深化在实施过程中必然会带来全球性的金融混乱和不和谐。但人们应该认识到:

            (1)从自由化的进程来看,在政府对贸易和金融的管制放松后,世界经济和各国的经济都发生了巨大的变化,总体上保持了经济的增长,金融对经济增长的贡献加大,表明自由化的收益是大于其所付出的代价。

            (2)东南亚金融危机重要原因是危机各国不可持续的宏观经济政策和不适当的金融深化措施导致的。实施金融深化的国家常常把放松金融管制等同于放松金融监管或放开不管,过分地追求金融深化是对经济增长的促进作用,而忽视了经济可持续增长所必须的协调的金融因素,忽视完全金融深化所必须具备的内在制度刚性要求。比如,要进行利率市场化改革就必须先有或者同步进行金融体系市场化或完善化,这是金融深化论一个很重要的前提。

            金融发展理论人民银行

            在金融约束政策框架下,政府的作用既不是“亲善市场论”强调的政府只能促进市场建设,不应干预金融经济;也不是“国家推动发展论”所要求的政府为了弥补市场失灵,必须始终强力干预金融经济;而应是“市场增进论”的观点,即政府的职能是促进民间部门的协调功能,发挥政府进行选择性控制的补充性功能,避免产生不利于社会大众的道德危害,使中国在向市场经济转轨过程中稳步实现真正的金融深化。 另外,中国进行金融体系改革的过程中,也必须要协调货币金融与经济发展之间的关系。中国“经济货币化”趋势有所增强,货币金融对经济的支持强度与日增强,广义货币(M2)占国内生产总值(GDP)的比重上升到130%左右,都充分说明货币金融在经济中的广度和深度都有质的变化。货币金融在经济中的地位和影响逐步加大。随着中国开放程度的深化,外部的冲击已经开始影响本国货币金融政策的有效性,影响本国经济的内部均衡和外部均衡,这说明开放经济中,货币金融政策一经济发展有相当强的关联。因此,在充分考虑世界经济发展的趋势的基础上,制定与中国经济发展目标相协调的货币金融政策,避免金融业脱离经济发展的需要而独自繁衍。

            金融结构理论概念

            戈德史密斯把各种金融现象归纳为三个基本方面:金融工具、金融机构和金融结构。金融工具是指对其它经济单位的债权凭证和所有权凭证;金融机构即金融中介机构,指资产与负债主要由金融工具组成的企业;金融结构是一国现存的金融工具和金融机构之和。他认为金融发展的实质是金融结构的变化,研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势。戈德史密斯通过比较分析得出了这样的结论:世界上只存在一条主要的金融发展道路,在这条道路上,金融结构的变化呈现出一定的规律性。尽管不同国家的起点(起始时间、发展速度)各不相同,但它们很少偏离这条道路,只有战争和通货膨胀例外。金融结构理论从研究方法到基本结构都对研究金融和金融发展问题产生了深远的影响。

            金融结构理论主要内容

            金融结构理论

            戈德史密斯对比了世界上35个国家百余年的金融史料与数据后,创造性地提出了衡量一国金融结构与发展水平的存量和流量指标;第一次对各国金融发展的差异进行了数量研究和比较研究;研究并揭示了金融深化的内部路径和规律;提出了金融发展与经济发展关系问题的重要性与研究方向。他认为在自由企业经济中不同的金融相关比率产生类型绝然不同的金融结构。他把各种金融现象归纳为三个基本方面:金融工具、金融机构和金融结构。金融工具是指对其它经济单位的债权凭证和所有权凭证;金融机构即金融中介机构,指资产与负债主要由金融工具组成的企业;金融结构是一国现存的金融工具和金融机构之和。

            金融工具与金融机构

            戈德史密斯认为不同类型的金融工具与金融机构的存在、性质以及相对规模体现了该国的金融结构。金融发展是金融结构的变化,通过对一国金融结构的剖析就能掌握该国金融发展水平和金融发展趋势。

            金融相关比率

            金融相关比率的变化反映了金融发展的基本特点,即金融上层机构与经济基础结构在规模上的变化关系。相对于国民产值而言,金融相互关系的密度越高,金融相关比率越高,可以预期随着经济的发展,金融相关比率会上升并作为衡量经济发展阶段的一个尺度;金融机构的金融资产占全国金融资产比率反映了储蓄和投资机构化的程度。这个比率越高,说明通过金融机构间接储蓄的份额就越大于直接储蓄的份额;金融机构在全部资产中的份额变化说明了储蓄过程中银行体系地位的变化,即新金融机构的产生以及现有机构在增长率上的差异。金融相关比(FinancialInternationalRatio—FIR)的计算公式:

            符号说明:

            r——裁截比率,表示截止时间;计算公式

            Fr——定时期内的金融活动总量;

            Wr——国民财富的市场总值;

            β——平均资本产出率;

            γ——GNP实际增长率;

            π——物价变动率;

            k——资本形成总值对国民生产总值比率;

            η——为外部融资比率;

            n——非金融部门金融工具发行量对资本形成总值比率;

            φ—金融单位发行的金融工具对国民生产总值的比率;

            λ——分层比率,某类金融机构对其它金融机构发行的金融工具与它们对非金融部门的发行总额之比;

            ξ——为海外净债权率。外国发行量对国民生产总值比率;

            θ——为受价格波动影响的金融工具净发行额的比例;

            ——价格敏感资产的价格平均变动比率。

            现在,金融相关比率已经成为衡量一国金融发展程度的最重要指标,实际的简化应用以GNP代表经济活动总量成为分母,以金融负债——一般以广义货币供给量M2表示和金融资产之和代表金融活动总量或金融工具总额成为分子,金融资产分为银行资产和有价证券S,其中S为股票市值和债券市值之和。

            金融发展与经济增长

            戈德史密斯把金融上层结构对经济发展影响的理论探讨精简成一个判断,即以初级证券和二级证券为形式的金融上层结构,为资金转移到最佳的使用者手中提供了便利,它使资金流向社会收益最高的地方。从这种意义上说,金融上层结构加速了经济增长速度。改善了经济的运行。

            储蓄与投资的分离。戈德史密斯特别强调的是金融发展对经济发展的积极主动作用。他认为,由于金融工具的出现和金融机构的成立而扩大金融资产的范围,导致了储蓄和投资的分离。而储蓄与投资的分离能够提高投资收益并提高资本形成对国民生产总值的比率;同时通过储蓄与投资两个渠道的金融活动提高了经济增长率。金融工具的出现使储蓄和投资分离为两个相互独立的职能,这种特殊的分工克服了资金运动中收支不平衡的矛盾。一方面使一个单位的投资可以大于或小于其相关书籍

            储蓄,摆脱自身储蓄能力的限制;另一方面为储蓄者带来增值,使得储蓄不仅是财富的贮藏,还能增加收益。正因如此,无论是储蓄者还是投资者都能接受金融活动带来的社会分工。这种角度的分析主要适用于工商企业、家计部门和政府等非金融经济单位发行的债券、股票等初级金融工具而言的。资源配置的优化。戈德史密斯认为金融机构对经济的引致增长效应就源于对储蓄者与投资者资金供求的重新安排。金融机构的介入使投资和储蓄的总量超出了储蓄者和投资者在不存在金融机构时的直接融资总量,而且金融机构能更高效率地在潜在投资项目之间进行资金分配,以提高边际收益率。这种储蓄的再分配反映了金融机构经营的效果,它对经济增长与展所产生的引致增长效应比金融上层结构的业务经营对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。

            发达金融机构对经济增长的促进作用是通过提高储蓄、提高投资总水平与有效配置资金这两条渠道来实现的。金融结构越发达,金融工具和金融机构提供的选择机会就越多,人们从事金融活动的欲望就越强烈,储蓄总量的增加速度就越快。在一定的资金总量下,金融活动越活跃,资金的使用效率就越高。因此,金融越发达,金融活动对经济的渗透力越强,经济增长和经济发展就越快。注重金融工具供给和强调金融机制的正常运行是金融结构理论的核心,也是金融自我发展及促进经济增长的关键所在,这一观点被后来的金融发展理论所继承。

            金融发展的内在路径

            戈德史密斯认为,不同类型的金融机构的存在是不容质疑的,任何近期的国民收支平衡表的比较都足以表明各国在金融相关比率水平、全部金融资产中金融机构资产的份额、金融工具之间的关系以及国民生产总值中金融工具的规模、金融机构资产在银行、保险公司等其他机构中的分配中存在巨大差异。他通过数量分析与定量分析相结合的方法证明了“只有一条主要的金融发展路径。这条路径的特点是:金融相关比率、金融机构在全部金融资产中的份额、银行体系的地位都具有某种程度的规律性,只有在为战争融资或通货膨胀时才显示出规律性的偏差。在这条道路上,不同国家在不同日期从这条道路上起步,不同日期有两层含义,即从不同日历年度起步或从不同的非金融经济发展阶段起步。沿着这条路径。各国有不同的发展速度,这一速度仍然包括日历的和经济发展阶段的涵义,但各国偏离这一路径的程度很小”(戈德史密斯,1969)。

            金融结构理论基本判断

            金融结构理论中国1978年以前的计划经济是基于马克思的理论而形成的。特别强调社会生产整体上的计划性和可控制性。1949年开始,中国开始了以中国人民银行为中心的金融体系和银行业的基本国有化,中国人民银行成为全国现金、结算和信贷中心,统揽金融业务。在银行内部相应实行“统收统支”的信贷资金管理制度,存款、贷款利率和汇率由中国人民银行统一制定。当时金融体系是根据计划经济的运做需要而被设计出来的,其致命缺陷在于该体系无法自我实施,金融系统作为一种附加的实施机制来促进计划经济的实现。在中央政府对民间资金的强有力控制下,各种可能引致金融结构调整的经济、制度因素均被压抑。

            1978年以后的金融改革进程中,中国开始分解原来的国家银行组织制度,分离政策性金融和商业性金融,并依据《巴塞尔协议》的相关内容逐步推行资产负债比例管理与资产风险管理以及银行业务经营的多样化改革,组建和发展起来一批新兴股份制商业银行,逐步扩大外资银行的准入范围;积极创立和发展金融市场,直接融资渠道方兴未艾,传统的资金供给渠道被彻底打破,传统的计划管理的金融宏观调控手段也被市场化手段所取代。现在,中国经济的货币化和金融化程度日益提高,金融结构发生了显著变化,金融业得到长足发展,并有力地推动了金融体系作为最重要的储蓄吸纳和投资转化机制的形成,金融成了中国经济增长与发展的重要推动因索。但是金融结构中存在的诸多矛盾也对中国金融发展产生着巨大的负面影响。相关书籍

            中国金融结构失衡主要表现在以下方面:

            其一,间接融资比重在社会融资总额中居于主体地位,直接融资发展相对明显不足。国有企业来自银行的贷款比重过高,通过证券市场筹资的比重明显偏低;由于历史原因,中国人为地压抑直接金融和非银行金融机构的发展,由此形成了以间接融资为主。直接融资和资本市场为辅的金融结构现状。资本市场发展的不足及间接金融在社会融资中居于主体地位决定了中国的金融体制中。企业对银行的高负债经营特征,加剧了经济运行的风险。

            其二,强调外资引进。对引进外资后的使用效率、投资流向关注不够,忽视资本有效形成,或是在一定程度上形成外资依赖,影响着国内资本积累机制的形成。

            其三,利率、汇率工具的灵活度不足,调节宏观经济运行的杠杆作用难以有效体现,自动防范金融风险的稳定机制和对风险投资或对中小企业发展起支持、扶植作用的风险型金融机构缺乏。

            其四,政策性金融与商业性金融之间的矛盾尚未根除。中国成立政策性银行的目的,是为了化解专业银行经营目标的商业化与社会化之间的矛盾,为金融体系改革创造条件。但是,虽然国有银行传统的政策性业务已被剥离,但由于种种原因多数重新拥有了新的政策性权益。

            其五,居民持有的金融工具结构不平衡,存款比重过大。储蓄过度集中于居民部门,投资过度集中于企业部门,储蓄与投资分离程度过高。

            其六。在金融体系中,国有银行仍居于主导地位。据相关统计,在国民生产总值中已有一半左右来自于非国有经济,中小企业在全部企业数中占99%

            以上,但为中小企业服务的金融机构,如中小商业银行、城乡信用社等金融机构却为数不多,中小企业通过金融机构获得的贷款比重较低,等等.

            发展金融学内容简介

            发展金融学足从发腱经济学的金融发展理论独立出来的一门新兴学科。《发展金融学》初步构建了发展金融学的框架结构。

            全书共分14章,内容上下紧扣,层层推进,具有很强的逻辑联系,非常适合作为高等学校经济学类和金融学专业的高层次课程教教材,亦供金融业内人士参阅。

            行为金融理论概念

            现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术,其模型与范式局限在“理性”的分析框架中,忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积,模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上,20世纪80年代行为金融理论悄然兴起,并开始动摇了CAPM和 EMH的权威地位。行为金融理论

            行为金融理论产生背景

            在EMH理论形成的过程中,奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张,认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的,而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值,所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基础上,法玛建构并形成了有效市场假说(EMH),EMH是由三个不断弱化的假说组成的:当投资者是理性时,投资者可以理性评估资产价值,市场是有效的;即使有些投资者不是理性的,但由于交易随机产生,也不会形成系统的价格偏差;即使投资者的非理性行为不是随机的,他们也将遇到理性的套期保值者,从而保证资产价格回归基本价值;

            最后,即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时,他的财富也将逐渐减少,以致不能在市场上生存。

            法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场,从而说明价格反映所有的公开信息,基本分析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。我们也可以说,到了法玛那里,EMH依赖于理性投资者。在EMH 产生与发展的同时,马科维茨(Markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布,以其方差为度量,用以度量资产组合,得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的;在此基础上,夏普(Sharpe, 1964)、林特纳(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)将EMH和马科维茨的资产组合结合起来,以资本资产模型命名,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期,以相同的方式解读信息。在此假定下,CAPM得出:高风险的资产应为高收益率的补偿,投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。

            如果说EMH回答了已知的信息对获利没有价值的结论,那么CAPM则说明市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论,因而在一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。

            自CAPM诞生后,20世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证EMH的有效性上。但是随着后来研究的深入,逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。主要表现如下:

            第一、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。

            实际投资决策并非如此。特韦尔斯基(1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性,指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征;针对投资者如果接受更大的风险,他们就必须得到更高的收益率的补偿,即对马科维茨的投资者是风险回避型的修正,特氏研究表明,当牵涉到亏损时,投资者会倾向于追求风险,尤其是在追求风险有可能把他们的亏损减少到最低限度的时候;针对法玛和夏普意义上的投资者理性,研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测,而且投资者会有回避损失和心理会计的偏差,还有减少后悔、推卸责任的心理。尤其值得提出的是研究表明,这种对理性决策的偏差是系统性的,并不能因为统计平均而消除 (Kahneman and Riepe,1998)。

            第二,现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann(1990、 1991)的研究表明,某些情况下,非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益,非理性投资者仍然可以影响资产价格。

            行为金融理论发展历史

            行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段:

            早期阶段

            19世纪古斯塔夫·勒庞(Gustave Lebon)的《乌合之众》“The Crowd”和查尔斯·麦基(Charles Mackay)的《大疯癫:非同寻常的大众幻想和全民疯狂》“Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”是两本研究投资市场群体行为的经典之作;凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家,他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”;普莱尔(Purrell)是现代意义上金融理论的最早研究者,在其《以实验方法进行投资研究的可能性》 (1951)论文中,开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的保罗(Paul)、思诺维奇(Slovic)等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。

            心理学行为金融阶段

            这一阶段(从1960年至80年代中期)的行为金融研究以阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)和丹尼尔·卡纳曼(Daniel Kahneman)为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理会计和过度自信,并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”,使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视,一方面是因为此时EMH风行一时,另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。

            金融学行为金融阶段

            这一阶段是从20世纪80年代中期至今,市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意,大量的证据表明许多金融理论还不完善;再加上期望理论得到广泛认可和经验求证,所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的理查德·塞勒(Richard Thaler)和耶鲁大学的罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)。Thaler(1987,1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981,1990a,1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外,奥登Orden(1998)对于趋向性效应(disposition effect)的研究,伊·R·里特(Jay·R·Ritter)(1999)对于IPO的异常现象的研究,Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比,这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善,注重把心理学研究和投资决策结合起来。

            行为金融理论理论内容

            行为金融理论理论基础

            1.期望理论

            期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现,大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者,他们的行为不总是理性的,也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险,而在投资帐面值盈利时,随着收益的增加,其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说,利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象:如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等,然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式,在理论上存在很大缺陷,从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。

            2.行为组合理论和行为资产定价模型

            行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT)和行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来,对现代金融理论进行完善,正成为这些研究者的研究方向。在这方面,Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合,最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同,BAPM中的投资者被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者,不会出现系统偏差;噪声交易者则不按CAPM行事,会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上,在BAPM中,资本市场组合的问题仍然存在,因为均值方差有效组合会随时间而改变。

            行为金融理论投资行为模型

            1.BSV模型

            BSV(Barberis,Shleffer,and Vishny,1998)模型认为,人们进行投资决策时存在两种错误范式:其一是选择性偏差(representative bias),即投资者过分重视近期数据的变化模式,而对产生这些数据的总体特征重视不够,这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under- reaction)。另一种是保守性偏差(conservation),投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型,导致股价过度反应(over -reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发,解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。

            2.DHS模型

            DHS模型(Daniel,Hirsheifer and Subramanyam,1998)将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差,有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性;有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差,对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足,就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上,但二者的结论是相似的。

            3.HS模型

            HS模型(Hong and Stein,1999),又称统一理论模型(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于:它把研究重点放在不同作用者的作用机制上,而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测,其局限是完全不依赖于当前或过去的价格;“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化,其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数,在上述假设下,该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散,而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向,使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点,而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。

            4.羊群效应模型

            羊群效应模型(herd behavioral model)认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的,是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为,有序列型和非序列型两种模型。序列型由 Banerjee(1992)提出,在该模型中,投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息,这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱,都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。

            行为金融理论实证检验

            进入20世纪80年代以来,与现代金融理论相矛盾的实证研究不断涌现,主要体现在投资策略的改变上。下面介绍几种典型的行为金融策略:

            1.小公司效应

            小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年,Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息,这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakonishok等(1994)的研究发现,高市净盈率的股票风险更大,在大盘下跌和经济衰退时,业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战,因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。

            2.反向投资策略

            反向投资策略(contrary investment strategy)就是买进过去表现差的股票而卖出,过去表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示,如选择低市盈率(PE)的股票;选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票,往往可以得到比预期收益率高很多的收益,而且这种收益是一种“长期异常收益”(1ong-term anomalies)。Desia、Jain(1997),Ikenberry、Rankine Stice(1996)也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正,是一种简单外推的方法。

            3.动量交易策略

            动量交易策略(momentum trading strategy)即首先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性,即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事实上,美国价值线排名(value line rankings)就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMH的再次否定。

            4.成本平均策略和时间分散化策略

            成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票,以防不测时摊低成本的策略,而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。Statman(1995),Fisher、Statman(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释,指出了加强自我控制的改进建议。

            行为金融理论理论评价

            行为金融理论已经开始成为金融研究中一个十分引人注目的领域,它对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思,从人的角度来解释市场行为,充分考虑市场参与者的心理因素的作用,为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说和现代金融理论提出挑战并能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性,突破了现代金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”,研究更接近实际。因而,尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述,但行为金融的研究无疑是很有意义的。

            金融抑制论定义

            所谓金融抑制就是指政府通过对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展,而金融体系的发展滞后又阻碍了经济的发展,从而造成了金融抑制和经济落后的恶性循环。这些手段包括政府所采取的使金融价格发生扭曲的利率、汇率等在内的金融政策和金融工具。

            在金融抑制下,因为存款的实际收益很低,所以储蓄很低,由于银行不能根据风险程度决定利率,低的实际贷款利率吸引那些低收益和低风险项目,对生产性项目或高风险项目来说,要么得不到贷款,要么借助于信贷配给,而银行只能选择安全项目,从而使风险降低,对于生产企业来说,很难得到银行信贷,只好求助于非正式或场外市场,这样非正式的信贷市场就会产生。

            金融抑制论原因

            肖与麦金农认为,金融变量与金融制度对经济成长和经济发展来说,并不是中性的:它既能起到促进的作用,也能起到阻碍的作用。关键取决于政府的政策和制度选择。许多发展中国家都存在着错误地选择金融政策和金融制度的现象,其表现主要是政府当局对金融活动的强制干预,人为地压低利率和汇率,导致金融体系与实体经济皆呆滞不前的现象,这就是所谓的“金融抑制”。

            在金融当局硬性规定存放款的利率上限时,利率就无法准确反映发展中国家的资金供求状况和资金短缺的程度。由于多数发展中国家都存在较高的通货膨胀,所以,硬性规定的只能是名义利率的上限,实际利率因此成了负数。在实际利率为负的条件下,储蓄者不愿意增加储蓄;借款者的借款需求却格外强烈,这就必然导致资金的需求严重大于资金供给,金融机构因此只能以“配给”方式授信,并进行资金投机等。在这种情况下,能够获得贷款的大多是享有特权的国有企业或者是与官方金融机构有特殊关系的私营企业单位,这就给腐败的滋生提供了土壤。大量民营企业只得向传统的非组织市场和高利贷者求贷。加上发展中国家的金融机构集中于城市,广大农民和小工商业者的贷款需求就更加难以得到满足。

            发展中国家对外汇市场的管制,高估本国货币的官方汇率,低估外国币值,是金融抑制的另一个重要方面。这样的决策导致发展中国家的外汇严重短缺,因为本币的高估阻碍这些国家的商品出口,也不利于其他国家的资本流入。外汇的供不应求决定了只有享受特权的机构和阶层才能以官定汇率获得外汇,这就必然助长外汇的黑市交易。商品出口的受阻,致使持有官方执照的进口商能利用所享受的特权赚取超额利润。许多发展中国家实行的“进口替代”政策更引起这些国家对重工业的关注和对农业、轻工业的轻视。

            金融抑制论形式

            金融抑制是由美国经济学家麦金农等人,针对发展中国家实际提出的。它解释发展中国家金融业因抑制而不能有效促进经济增长的现象,其所描述的金融抑制现象主要表现在以下几个方面:

            1、名义利率限制。发展中国家一般都对贷款和存款的名义利率进行控制,时而采取规定上限的形式,时而又采用规定某一百分比的形式。这种低的或负的及不确定的实际存款利率,压制了社会对金融中介机构实际债权存量的需求。同时,这些措施使间接融资表层化,限制了这一金融过程提供用于投资的储蓄的能力。存在贷款低利率甚至负利率时,只能依靠信贷配额来消除对中介机构贷款的过高要求。中介机构的贷款利率水平往往偏低,某些利率还为特殊类别的借款人带来净补贴收益。

            2、高准备金要求。在一些发展中国家,商业银行将存款的很大一部分作为不生息的准备金放在中央银行,贷款组合中另有很大一部分由中央当局直接指定。同样,储蓄银行将存款的一部分作为不生息的准备金,还有一部分投放于低收益的住房债券。外汇汇率高估。发展中国家,为了保持本币的稳定,往往将本币价值盯住一种坚挺的硬通货。然而,发展中国家的经济情况却无法同拥有硬通货的发达国家相比,在实际执行过程中,出现了本币价值的高估。由于这种高估,汇率无法真实反映本币价值,国内商品的出口受到很大限制。于是,政府便采取出口补贴和出口退税等措施,鼓励国内企业扩大出口,而且这种出口往往也只是限定在政府规定的具有出口权的企业之中,更多的没有出口自主权的企业,则得不到这种补贴,只能将出口商品交给有出口自主权的企业,企业无法在同一水平上竞争。

            3、政府通过干预限制外源融资。在金融抑制下,政府对于外源融资进行控制,由政府决定了外源融资的对象。麦金农说,银行信贷仍然是某些飞地的一个金融附属物。甚至政府往来账户上的普通赤字,也常常预先占用存款银行的有限放款资源。而经济中其他部门的融资,则必须由放款人、当铺老板和合作社的不足的资金来满足。

            4、特别的信贷机构。发展中国家还通过一些特别的信贷机构进行金融抑制。中央银行掌握了这一非常重要的资源,将廉价的信贷资源导引至不同的特别银行机构,这些银行机构依次以非均衡的低利率将资金用于促进出口、对小农户的信贷和政府想补贴的工业项目,如此等等。于是,这些银行机构就承担了部分政府的功能,中央银行的信贷也可以直接流向财政部,以弥补政府的预算赤字。

            金融发展研究期刊简介

            坚持服务读者的宗旨,努力传播经济金融知识,较好地发挥了桥梁纽带作用;坚持开门办刊的要求,刊载了来自全国各地作者的真知灼见,成为优秀作者成长的园地,并在全国获得了一定的知名度。近年来,多次被评为华东地区优秀期刊、人民银行系统优秀期刊和山东省优秀期刊。根据2010-2011年“复印报刊资料”转载论文综合评价数据和评审专家组评审,《金融发展研究》入选为人大2012年版“复印报刊资料”重要转载来源期刊。[1]

            《金融发展研究》的出版,面对新的发展阶段的新任务,她将展现以下亮点:第一,突出学术理论特色,在内容上追求“深刻”。金融的科学发展,需要正确的金融理论作指导。因此,期刊的内容将以学术理论为主,探索发现金融发展的基本规律,并努力通过深刻的理论研究来指导金融发展实践。第二,着眼于研究金融发展,在选题上体现“新颖”。新阶段的金融发展,承担着“推进金融体制改革,发展各类金融市场,形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系”的艰巨任务,我们必然遇到各种新的金融现象和金融问题,因此办刊中要提高选题的前瞻性,重点关注金融发展,使研究发展、推动发展成为期刊的“主旋律”。第三,坚持面向全国读者作者,在受众上力求“广博”。开门办刊是我们的优良传统,下一步,我们将努力走出地域,向全国作者约请更多优秀稿件,向更多读者提供更优质的精神文化产品。

            金融发展研究主要栏目

            主要栏目

            理论研究

            货币政策

            金融监督

            观察视点

            经营管理

            证券市场

            保险之窗

            探索与实践

            金融发展研究获奖情况

            1992、1996年度的货币/金融、银行类中文心期刊

            1993年山东省社科类期刊一等奖

            1995、1998、2001、2003年山东省优秀期刊,2005年获山东省优秀期刊奖

            会议号召,全国各族人民更加紧密地团结在以习近平同志为核心的党中央周围,高举中国特色社会主义伟大旗帜,以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,全面贯彻党的十九大和十九届一中、二中、三中全会精神,坚持和加强党的全面领导,坚持稳中求进工作总基调,坚持新发展理念,紧扣我国社会主要矛盾变化,按照高质量发展的要求,统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局,坚持以推进供给侧结构性改革为主线,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作,大力推进改革开放,创新和完善宏观调控,推动质量变革、效率变革、动力变革,在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战方面取得扎实进展,引导和稳定预期,加强和改善民生,促进经济社会持续健康发展,锐意进取,埋头苦干,为决胜全面建成小康社会、夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利,为把我国建设成为富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国、实现中华民族伟大复兴的中国梦努力奋斗!

            省十三届人大常委会第四次会议完成各项议程后,7月27日下午在南京闭幕。省委书记、省人大常委会主任娄勤俭主持闭幕会并讲话,省人大常委会副主任陈震宁、许仲梓、邢春宁、刘捍东、魏国强、曲福田和秘书长陈蒙蒙出席会议,副省长费高云、省法院院长夏道虎、省检察院检察长刘华列席会议。

            自觉接受各界监督。坚持党的领导,自觉接受人大监督,做好专题工作汇报。听取人大代表和政协委员对法院工作的意见和建议。通过邀请人大代表、政协委员视察法院工作、旁听案件审理、监督参与案件执行等活动,提升工作效果,改进工作不足。高度重视人大代表批评、意见和建议及政协委员提案的办理工作,均在规定期限内予以办结。诚恳接受检察机关的法律监督及社会各界的监督。确保法院正确的工作方向。

            “坚定不移发展社会主义民主政治,坚持中国特色社会主义政治发展道路,坚持党的领导、人民当家作主、依法治国有机统一,全面落实依法治国基本方略,加快建设社会主义法治国家”。实现党的十八大制定的这一目标,是人大的工作大局,人大党组织责无旁贷。人大机关党建工作的方向,就是要始终服务于人大工作大局和党委工作大局,在服务大局中做好党建工作与人大业务工作相结合的文章,使党建工作与人大业务工作双促进、双提高。

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