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          现代金融中介论

          时间:2018-09-15 11:09:02   来源:罗湖     字号:    点击数:107 次

          (1982年8月23日第五届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过1999年12月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议修订根据2013年12月28日第十二届全国人民代表大会常务委员会第六次会议《关于修改〈中华人民共和国海洋环境保护法〉等七部法律的决定》第一次修正根据2016年11月7日第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议《关于修改〈中华人民共和国海洋环境保护法〉的决定》第二次修正根据2017年11月4日第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议《关于修改〈中华人民共和国会计法〉等十一部法律的决定》第三次修正)

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          现代金融中介论
            

          现代金融中介论 现代金融中介论内容简介 现代金融中介论作者简介 现代金融中介论图书目录

          《现代金融中介论》是2002年11月1日中国金融出版社出版的图书,作者是秦国楼。[1] 现代金融中介论系统深入地研究了现代金融中介理论,具有填补空白的意义。[1] 

          现代金融中介论

          现代金融学特征

          现代金融学现代金融学

          1997年度诺贝尔经济学奖得主之一的莫顿(R.C.Merton)对现代金融学给出了一种全新解释:金融学研究如何在不确定条件下对稀缺资源进行跨时期分配。金融理论的核心是研究在不确定环境下,经济行为人在配置和利用其资源方面的行为,这里既包括跨越空间又包括跨越时间的情况。时间和不确定性是影响金融行为的中心因素。这两者相互作用的复杂性成为刺激金融研究的内在因素,这种复杂性需要复杂的分析工具来捕获相互作用的影响。金融学理论发展史上载入史册的伟大成就,包括莫迪利亚尼-米勒理论(Modigliani-Miller theory,简称MM理论)、均值方差理论、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、布莱克-斯科尔斯公式(Black-Seholes)等,而建立这些学说和模型的学者中的大多数人因而荣获了诺贝尔经济学奖。毫不夸张地讲,金融学理论与金融实践的结合改变了整个人类社会经济运行的轮廓。

          过去20年间,金融市场经历巨大增长。发生了引人注目的变化,其中货币市场、债券市场和股票市场日交易量均达到数万亿美元。撤销管制导致的自由化和全球化产生了大规模资产流动,已经引起金融上许多问题。金融数据的大量存在与市场不断增长的复杂性和综合性促使银行和其他金融机构寻找对市场行为建模更为有力的工具。为迎合消费者需求,复杂的金融工具被创造出来,这些均要求先进的估值模型和风险评估模型,同时,金融机构和投资者也要求一种可以将收益和风险用数量化方法表示的系统。

          现代金融学三个主要阶段

          1980年代中期以后,当代金融学理论与实践应用呈现出几个突出特征。而金融学的发展也经历了三个主要阶段:定性描述阶段、定量分析阶段、工程化阶段。

          现代金融学证券化

          金融资产证券化是指把流动性较差的资产,如金融机构的一些长期固定利率放款或企业应收账款等,通过商业银行或投资银行予以集中重组,以这些资产作抵押来发行证券,实现相关债权的流动化。

          现代金融学全球化

          金融市场全球化已成为当今世界一种突出的重要趋势。金融全球化是指国际金融市场正在形成一个密切联系的整体市场,在全球的任何一个主要市场上都可以进行相同品种的金融交易,并且由于时差的原因可以实现24小时不间断的金融交易,例如由伦敦、纽约、东京、香港、新加坡等国际金融中心组成的市场。

          现代金融学自由化

          金融自由化是指1970年代中期以来,在西方发达国家出现的一种逐渐放松甚至取消对金融活动的一些管制措施的趋势。其主要表现为:减少或取消国与国之间对金融机构活动范围的限制;对外汇管制的放松或解除;放宽对金融机构业务活动范围的限制,允许它们之间的业务适当交叉;放宽或取消对银行利率的管制。

          现代金融学数量化

          任何一门学科的现代化和精确化进程,都必然导致以数学作为自身的语言。从经济学中独立出来的现代金融学的现代化标志,体现在金融学的数量化上。金融科学数量化是指金融学理论研究模式趋向于数学化(指推理演绎数学化)、应用研究定量化(指建立相应的数学模型)和运用计算机技术求解模型数值问题的广泛化,从而促成了金融数学的诞生和发展。金融数学是一门新兴的金融学与数学(特别是最优化理论、高等概率论、随机微积分、偏微分方程等)的交叉学科,又称数理金融学。

          现代金融学工程化

          金融科学工程化是指将工程思维引入到金融领域,综合地采用数学建模、数值计算、网络图解、仿真研究等设计、开发和实施新型的金融产品,进而创造性地解决各种金融问题。从本质上讲,金融创新是设计一种新型证券或新型程序,这种新型证券或程序必须能够使发起人或者投资者去实现某些以前做不到的事情,从而达到增加价值的目的。

          现代金融学发展

          现代金融学不确定性研究

          在21世纪以前的经济学研究中,研究者大多关注的是企业中的投入产出效率问题,由于当时资本市场化程度低,很少有人专门研究与资本决策有关的问题,尽管如此,还是有些研究成果对以后金融学的发展起到了很大的推动作用,其中最大的贡献是资金时间价值概念的提出。

          随着金融市场的发展,以及人们对不确定性概念的认识,进入30年代以后产生了大量对金融决策问题的研究成果,同时这些成果又积极推进了金融市场的活跃与发展。在本文以下部分简要概述与评价了这一时期的重要研究成果。

          现代金融学定价模型

          在整个金融分析的框架中,不确定性概念的引入是具有重大作用的。最早Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念,认为由于金融产品中的不确定性的存在,应该对不同金融产品在利率中附加一定的风险补偿。随后,Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出了解决在不确定性条件下的决策选择的方法,在此基础上Markowiz(1952)发展起了证券组合理论,他认为投资者选择证券组合时关注的只是未来现金流的均值与方差。他假设投资者的预期效用符合二次分布或者是多项式分布。Markowiz的主要研究结论是在不确定的前提下,最优的投资决策是分散化持有。Tobin(1958)认为投资者出于自身流动性偏好的不同选择收益与风险的均衡。这进一步完善了证券组合选择理论的框架。

          在资产定价领域另一著名的理论模型就是资本定价模型(CAPM),Sharp(1994)和Lintner (1995)用公式简明地表述了资产组合的价值与无风险利率以及资产的风险水平之间的关系。Black(1972)推出了即使在不存在无风险资产的情况下,Sharp和CAPM公式仍然成立,只是无风险利率被包括整个市场上所有资产的证券组合的预期收益率代替。与CAPM模型同时代出现的资产定价模型还有Ross(1977)的套利定价模型(APT)和Lucas(1978)典型代理资产定价模型。

          以CAPM为代表的资产定价模型,为资产定价提供了一个简洁的计算方法,并且得到了一些在实证方面的研究的支持(Fama and Macbeth,1973),但是对现实中的一些异常现象仍然缺少有效的解释能力,Brennan(1989)认为CAPM是建立在所有投资者对投资的预期与风险都具有共同的估计与判断,并且所有投资者的效用函数一致的假设基础之上,这一假设与现实不一致,这是导致CAPM对一些现实问题缺少解释力的根本原因。以后正是对这些假设的质疑,推动了信息不对称概念的提出与研究。

          现代金融学有效性假说

          市场有效性假说认为,在一个完全竞争市场中,不存在不对称信息与市场摩擦,影响未来平均收益的只是投资风险的不同。在20世纪60年代有大量研究工作者对市场有效性假说进行了检验, Fama(1973)通过对美国证券市场的实证检验,认为有效市场假说是成立的,但是很多研究人员发现了在市场中,存在着许多市场有效性假说或者CAPM 模型解释不了的异常现象。例如,Basu(1977)发现资产的平均收益除了与CAPM中的β系数有关外,还与资产的价格盈利比率(P/E比率)有关,在相同β系数下,价格盈利比率高的股票(成长型股票)的市场价格好于价格盈利比率低的股票(价值型股票);Benz(1981)发现股票的市场价格还与上市公司的规模有关;Stattman(1980)发现股票的价格与账面价值的比率(P/B比率)也是影响股票价格的重要因素。Fama和French (1993)在以上研究的基础上提出了三因素模型,即在影响资产价格的β因素外,加入了P/E比率和P/B比率因素。

          另外,许多研究人员从时间序角度研究也发现了一些市场有效假说与CAPM解释不了的异常现象,其中最为著名的就是Pozeff和Kinney(1976)发现的所谓“一月效应”;他们发现在纽约证券市场的指数在一月期间的存在明显低于其他月份的现象;还有就是Cross(1973)和French(1980)发现存在类似的 “星期一效应”,以后许多研究人员在世界范围内验证了这两种现象的存在。

          对这些异常现象的解释,有效市场假说显得无能为力,有人曾经试图将 “一月效应”解释为到年末税收流出的影响,但是在英国、澳大利亚等税收年度不在12月份的国家,仍然存在“一月效应”就无法解释了。有些学者从心理学的角度解释这些异常现象,例如,Dreman(1982)将股票价格的P/E比率效应解释为,由投资者总是过高估计具有高成长性股票的成长性,导致市场中具有高P/E比率的股票的价格被高估了,这是导致股票收益率低的原因。

          现代金融学连续时间模型

          在资产定价理论中的另一个重要假设是:证券市场总是在连续过程中,在这一假设前提下,Merton(1969,1971)将CAPM发展为瞬时资本资产定价模型(ICAPM),同样在信息对称、无摩擦的市场中,资产价格的变化符合Ito过程,在这种条件下,资产的价格与投资者的效用偏好无关。在随后的研究中Merton(1973)和Black (1973)应用以上连续时间模型成功地得到了期权定价公式,这一公式后来被大量的实证研究所证实,并且被广泛在实践中应用。

          现代金融学财务管理应用

          金融分析研究的另外一个重要领域是公司财务管理,主要研究公司在投资决策中的有关负债与权益比例选择、公司的红利政策等问题。最早这方面的研究成果由 Modigliani和Miller(1958)作出,他们的研究显示,在完全市场中(没有市场摩擦与信息不对称存在)公司的价值与公司的负债比率无关(M-M定理)。类似的研究结论还有,公司的价值与公司的利润分配政策无关。显而易见,这些研究结论与现实中的事实不符。依据M-M定理的结论,公司在利润分配时,由于派发现金红利会有现金流出,公司将更愿意选择股份回购的政策,而不是红利政策,而在现实中,许多公司更愿意选择分红而不是股份回购,这一现象被Black(1976)称为“公司红利的困惑(Dividend Puzzle)”,对此Miller(1977)所能给出的解释是,M-M定理的结论之所以与现实不同在于税收与所谓的破产成本对财务结构的影响,是由于一定的负债可以使公司达到税收减免的作用,另外由于对高负债率公司存在着破产的风险,所以负债率对公司股票价值存在影响,Miller以及其他的学者对这些财务问题做出的解释总体来说都不很令人满意,直到后来引入不对称信息以后,似乎才对这些问题的解释取得了突破。

          现代金融学问题的研究

          正如前文所述,对现实中的一些现象很难单纯用不确定性(风险)来得到满意的解释,正是在对这些问题的研究引起了人们对金融问题中的不对称信息的关注,加上在20世纪60年代以博弈论为代表的信息经济研究方法的突破,使得许多学者在对金融问题中的不对称信息的研究中取得了很多成果,特别是用不对称信息可以完美地解释许多有关财务结构方面的问题。以下仍然分两部分概述这方面的成果,首先是在财务决策方面的成果,接下来是在资产定价方面的成果。

          现代金融学红利信号模型

          关于公司红利决策的困惑引起了许多学者的关注,除了以上提到的公司更愿意支付红利而不愿意将利润用于股份回购的异常现象之外,Lintner (1957)还发现公司在进行红利决策时,由于受累进税制的影响,更愿意使各年的红利平滑些,所以公司每年的红利波动要远远小于股票价值波动,有关税收减免的理论解释较为理想,并且在以后被许多学者用实证方法证实了这一现象的存在(例如:Fama and Babiak,1968)。但是税收效应并没有很好解释公司为什么更愿意支付红利的困惑。

          最早Miller(1961)注意到红利可能是向投资者揭示公司发展前景的信号,但是直到Bhattacharya(1979)才应用博弈论方法建立起了红利模型,Bhattaeharya成为第一个将博弈论引入金融分析的学者,Bhattacharya认为公司的管理者对公司投资项目的前景与其他普通投资者相比具有信息方面的优势,管理者通过公司的尽可能高的红利向普通投资者传递信息,如果公司红利水平高意味着公司投资项目的未来前景好,而对于无法支付高额红利的公司将不得不向银行贷款,从而担负过高的财务成本。以后许多学者在此基础上对模型又进行了一个改造(Miller and Rock,1985;John and Williams,1985)。但是仍有学者质疑认为,按照以上模型认为只有在公司需要为新项目向市场融资时,才有积极性支付高水平的红利,但事实上模型的红利支付水平并不受公司是否有新项目的影响。也就是说,上面的信号模型不能很好解释红利的平滑性。为此,Kumar(t988)发展出了一个粗糙信号模型(Coarse Signaling),其结论认为公司在一定的利润范围内会支付同样水平的红利,直到公司的利润水平超出了这一范围,公司管理者才会调整红利支付水平。红利信号模型的另外一个问题是,公司为什么愿意支付红利,而不是股票回购。Ofer和Thakor(1987),Barclay和Smith (1988)用逆向选择原理解释了这一现象,他们认为公司更愿意在市场上自己股票被低估时回购股票,所以回购股票行为向市场传达了股票价值被低估的信号,所以会引起股票价值的上涨,从而使公司支付了额外的成本,而用红利分配利润不存在这一逆向选择问题。

          现代金融学资本结构

          正如上文提到的,公司资本结构问题的研究在引入不对称信息以前一直没有得到令人满意的结论。应用博弈论描述公司资本结构的决策过程,大大推动了对公司基本结构决策研究的发展。

          最早Ross(1977)建立了一个公司负债决策的博弈模型,其中公司通过负债率向资本市场传递公司未来经营前景的信息,由于高负债率可能导致公司破产的风险加大,而一旦公司破产将为公司的经营者带来损失,所以只有公司管理者对公司未来的现金收益乐观时才会在资本结构决策时选择贷款,提高负债率。而前景乐观的公司提高负债率的决策是前景悲观的公司所无法模仿的,所以对资本市场来说,高负债率是公司发展前景乐观的信号。随后在Myers(1984)的模型中,认为如果管理者在公司项目发展需要融资时,如果管理者认为目前市场上自己公司股票价值被市场高估了,会选择通过发行股票的直接融资方式,而如果管理者认为公司股票价值被低估了,就会选择贷款等间接融资方式,所以说公司增加发行股票向资本市场传递的是公司目前股票价值被高估的信号。Myers认为经营者在面对新项目需要投资时首先选择的是用自身盈利积累完成投资,其次是选择贷款等间接融资方式,最后才会选择发行股票的融资方式,这被称之为“融资顺序理论 (Pecking order theory of finance)”。

          在金融分析中应用博弈论的不对称信息理论取得较大成绩的研究就是所谓的代理问题的研究,Jensen和Mecking(1976)指出公司中存在两类代理问题,其一是债权人与股东的代理矛盾,其二是股东与公司管理者的代理矛盾。债权人与股东间的矛盾表现在股东总是扩大公司投资风险,因为项目成功了超额收益全部是股东的,而如果公司经营失败,破产的成本由债权人与股东共同负担。Diamond(1989)通过研究认为,在长期重复博弈条件下,股东的声誉可以在一定程度改善股东和债权人间的矛盾。股东与管理者间的矛盾是由于股东不能有效控制管理者的经营行为,因而管理者会最大化自己的利益,可能会损害股东利益。

          在80年代末与90年代,出现了有大量关于代理问题的研究成果,Hart和Moore(1989,1994,1998)研究发现当企业家计划投资新项目而需要向外融资时,与投资者签订贷款合同是最优合同,得到这一结论的关键在于虽然企业家与外部投资者在项目未来进展的各个时期都可以观察到项目的收益情况,但是第三方(例如:法官)无法观察到项目的收益,此时贷款合同是最优融资合同,并且Hart认为由于贷款人在企业家不能偿还贷款时可以控制公司的资产,所以企业家有积极性偿还贷款。

          现代金融学控制市场

          公司所有权控制市场的概念最早是由Manne(1965)提出的,他认为为了有效的配置资源,公司所有权控制市场的存在是必要的,现代资本市场的有效运转离不开公司所有权控制市场的存在。在公司所有权控制市场中所有权的转移方式是多样化的,包括:收购、兼并、股票的发行以及委托代理关系的变化等手段。在传统的完全竞争、无摩擦的资本市场假设下,很少考虑公司所有权转移对公司价值的影响,而事实上每次兼并收购活动都会引起公司股票价值的大幅波动。直到进入 80年代以后非对称信息概念的引入,使得人们认识到了公司所有权控制市场对资本市场影响的内在机制。

          Crossman和Harl(19803 研究了在公司收购过程中存在所谓的“免费搭车问题(Free Rider Problem)”,他们认为当收购方发现一个目标公司的运营效率低下,而决定收购目标公司时,面对外部的标购,原有的股东知道收购者通过收购后公司在新的经营者经营下,效率会提高,所以会自发抵制收购,等待收购价格的升高,直到收购价格升高到在新经营者的经营水平下的合理的价格时,原有股东才会出售手中股票。考虑到收购方在收购过程中搜集信息、组织收购是有成本的,所以采用标购行为实际上为收购方带来了损失。Shleifer和Vishny(1986) 认为,如果收购方在标购目标公司以前就已经持有了目标公司的一定股票,可以解决上述“搭车问题”的困惑,收购方可以用自己手中股票的增值弥补收购带来的损失。然而Shleifer和Vishny的结论并没有在实证中得到证实,反而Desai和Kim(1988)的实证结果认为大多数的收购方在标购前并没有持有目标公司的股票。

          在收购行为研究方面的另外一个困惑就是收购行为往往导致股票价格的大幅上涨,例如:Jennings和Mazzeo (1993)发现收购发生时的收购人对目标公司的首次出价,大多数高于收购前10天的股票价格的20%。Fishman(1988)将这种现象解释为是由于有潜在竞争者随时会加入收购,较高的出价是为了阻止竞争者加入。

          现代金融学新股发行

          在1963年在由美国证券交易委员会组织的一项研究中,首次发现在新股上市后的短期存在着明显的超额回报的现象,以后许多学者在许多国家发现了这一现象,例如:Ibbotson和Ritter(1995)统计得出美国纽约证券市场1960-1992年发行新股的首日的超额回报是15.3%。在许多年中IPO现象成为挑战市场有效性假说的又一个证据。

          对IPO现象最早的解释是由Rock(1986)作出的,Rock认为IPO现象实质是个逆向选择问题,新股上市时市场上存在着两类投资者,一类是具有信息优势的投资者,一类是不具信息优势的投资者,信息投资者只是在新股定价低于其真实价值时才购买,而当定价高于其真实价值时只有不具信息优势的投资者才会参加购买,所以平均来说,不具信息优势的投资者购入了较大比例的被过高定价的股票,为了在市场中留住不具信息优势的投资者,公司在初次发行新股时常常有意低定价。类似Rock对IPO超额回报问题的解释,许多研究人员给出了这一问题的其他合理解释,例如:Allen和Faulhaber(1989)以及 Grinblatt和Hwang(1989)将新股发行低定价解释为公司未来前景良好的信号;Hughes和Thakor(1992)认为公司新股发行低定价是为了规避诉讼风险;Ruud(1993)认为新股上市后的短期高回报是由于承销商的价格稳定活动造成的。

          在IPO领域中的另外一个难以解释的现象就是新股上市后长期表现不好。Ritter(1991)研究发现,在1975-1984年间发行的新股在发行后3年间的回报比正常股票的回报至少低15%。以后Loughran(1993,1995)再次证实了这一现象的存在。Shiller(1990)用所谓“主持人效应”解释新股长期回报不好的现象,他认为新股上市的初期承销商出于对自身声誉的考虑会创造短期超额需求的假象,随后随着承销商从市场的退出,导致了新股长期回报不佳的现象。

          现代金融学资产定价应用

          Grossman和stiglitz(1980)最早将非合作不对称信息的概念引入资产定价领域的研究中,建立了所谓资产定价的理性预期均衡理论,他们认为资本市场中的每个参与者都从市场价格的变化中获得信息(所谓的学习过程),并且每个参与者的行为不会对市场价格构成影响。在80年代初期这一理论成果主要用于解释公司财务方面的问题,直到Kyle(1985)以及Kyle和Milgrom(1985)研究做市商制度下的价格形成机制的成果出现以后,不对称信息对资产价格的影响才越来越多地引起人们关注,以后在Kyle Milgrom框架的基础上出现了大量的研究成果。由于在这一框架下的价格决定机制不同于Modigliani Miller的市场均衡机制,是通过研究具体市场条件下的资产价格形成机制,所以常常将这部分研究成果称为市场微观结构理论。

          Kyle研究了在做市商制度下证券市场的价格形成机制,在Kyle的模型中,市场由三类参与者构成:风险中性的做市商、噪音交易者和信息交易者,噪音交易者出于自己的流动性需求进入市场交易,信息交易者根据自己的信息交易,为了最大化自己的利益,信息交易者选择自己在市场上的交易数量。与Kyle不同之处在于, Milgrom建立的序贯交易模型(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的数量都是固定的,即每次都只能买入或卖出一个单位的资产,做市商根据交易指令的类型来设定买卖价差,在均衡条件下,由于有竞争做市商的存在,买入报价是做市商收到卖出指令时关于资产价值的条件期望值,卖出报价是做市商收到买入交易指令时关于资产价值的条件期望值,因而交易者的交易指令将促使做市商调整其买卖报价,这种调整从本质上是一种贝叶斯学习过程。

          Easley和O'Hara(1987)在Milgrom模型的基础上考察了交易规模对做市商价格行为的影响,其结论是做市商的定价策略会依赖指令的规模,数量比较大的指令往往以比较差的价格成交。以后 Easley和O'Hara(1992)又考察了交易时间对价格行为的影响,发现交易时间会影响价格,并且交易间隔影响交易价差的大小。

          现代金融学前沿内容简介

          该书的内容安排以时间顺序为经、微观至宏观顺序为纬,以求为读者提供一幅现代金融学发展的全景式画面。[1]

          现代金融学基础内容简介

          本书以国际金融规范和我国金融法律、法规为依据,概述了货币银行与金融体系的基础知识和基本理论,讨论了货币、货币制度、信用与利息、金融机构体系、商业银行的业务、商业银行经营与管理、非银行金融机构、中央银行、金融市场、外汇与国际收支、货币政策、金融风险与金融监管等问题。本书采用了《货币战争》的价值理念和判断,关注了2008年世界金融危机后有关金融问题的一些重要理论、技术动向,理论联系实际,知识体系完整,条理清晰,符合高职高专学生的学习要求。 本书既可作为高职高专财政金融专业的核心教材,也可作为其他专业学生学习金融基础知识的实用教材,同时也是经济、金融、管理等从业人员,以及社会公众了解金融常识的案头读物。

          现代金融经济学图书信息

          出版社: 东北财经大学出版社;

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          正文语种: 简体中文

          开本: 16, 32开

          ISBN: 7811221020

          条形码: 9787811221022

          尺寸: 23 x 18.6 x 1.5 cm

          重量: 458 g

          现代金融经济学作者简介

          陆家骝,中山大学管理学院财务与投资学系教授,博士生导师;中山大学行为金融与金融经济学研究所所长;中山大学学术委员会委员。 曾先后在南京航空航天大学、南京大学从事过教学和研究工作,涉及的专业领域主要有金融经济学、公司财务、货币经济学、新兴凯恩斯动态经济学,近10年来在这些领域出版的学术专著有《货币分析的结构与变迁》、《行为金融学的兴起》和《现代金融经济学》等,独立发表的论文100余篇。曾经在瑞典的LundUniversity和香港出席国际学术会议;1998年在美国lowaStateUniversity做为期半年的访问学者;2002年在美国哥伦比亚大学(Columbia University)做高级访问学者;2005-2006年在耶鲁大学管理学院(Yale School of Management)做金融学方向的富布赖特访问学者。

          现代金融经济学内容简介

          本书主要介绍了个体决策行为与证券市场、证券市场均衡和套利机会、估值函数关系与状况权证价格、预期效用理论、不确定条件下的决策行为、最优证券投资组合、均衡价格和消费配置、均值—方差分析、线性定价模型、期权定价模型、资本结构理论、证券市场的理性预期均衡、行为金融学的价值选择理论等内容,希望本书的出版能够更好地服务于我国现代金融学的理论发展与教学实践。

          现代金融学前沿问题研究内容简介

          《现代金融学前沿问题研究》运用数学和数理统计工具,从市场为完全理性、部分理性、非理性三个层次,依次研究了完全理性、非完全理性和非理性市场中的资产价等相关问题。

          由于笔者最近几年在深圳证券交易所从事市场监察的研究和实践工作,对中国股市的操纵行为有了深入了解,中国股市的操纵模式与国外学者所研究的操纵模式存在很大的差异。以上模型代表了中国股市股价操纵行为的典型特征和行为过程,虽然近年来由于市场低迷,庄家有所减少,但股价操纵行的模式还是以该理论模型为基础,2000年以来出现的亿安科技、中科创业、德隆系以及最近的格林柯尔系等重大操纵案件都被包括在该理论模型之中。非理性市场中的资产定价问题因为参与者非理性行为的多样性而变得复杂起来第四章的研究只是进入市场非理性领域研究的尝试性工作,目的是希望能引起这一类的研究。相信关于市场的非理性行为的研究在将来会受到越来越多的人的重视。

          现代金融学前沿问题研究作者简介

          何基报,1973年1月生,博士,高级经济师,副研究员。2000年毕业于华东师范大学统计学系,获得学博士学位。2000年8月到2002年5月,入中国人民大学博士后流动站、深圳证券交易所博士后工作站进行市场交易监管的博士后研究工作,成为深圳证券交易所博士后工作站每批博士后。2002年6月,完成博士后研究工作,留深圳证券交易所综合研究所工作。主要研究领域为:资产定价、行为金融学、证券监管。参与或主持国家自然科学基金3项,完成中国证监会等部门下达的重要课题多项,论文获得2004年度中国金融学会全国优秀论文评比二等奖,2005年被评为深圳市优秀博士后。在内幕交易和市场操纵方面的多项研究成果被运用于证券市场的交易监管中,受到中国证监会领导的高度表扬,被三大证券报纸整版转载,中央电视台和北京电视台多次专访。至今,在国内外核心期刊上发表论文20余篇,完成各项研究报告近20篇。

          现代金融市场学图书信息

          出版社: 中国金融出版社;

          丛书名: 21世纪高等学校金融学系列教材,货币银行学子系列

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          正文语种: 简体中文

          开本: 16

          ISBN: 750494419X

          条形码: 9787504944191

          尺寸: 24 x 17 x 2 cm

          重量: 699 g

          现代金融市场学作者简介

          张亦春,教授,博士生导师。厦门大学金融系国家级金融重点学科学术总带头人,厦门大学金融研究所所长,曾任厦门大学经济学院院长,我国著名金融学家。长期致力于金融教学与研究工作,已在《经济研究》、《管理世界》和《金融研究》等权威刊物发表数十篇学术论文,所编著的《金融市场学》获教育部2002年全国普通高等院校优秀教材二等奖,《金融市场学(第二版)》被教育部确定为“十五”规划国家重点教材,2001年和2005年两次获得教育部高等教育国家级教学成果一等奖。

          现代金融市场学内容简介

          《现代金融市场学(第2版)》运用国际比较、数理推演、实证分析等先进方法,以科学的体系、丰富的内容,全面、系统地阐述了金融市场的基本概念及其分类、金融市场的交易工具,介绍了现代金融市场的基本理论及其最新发展,突出阐释了金融监管体制的理论及法律体系,对世界主要国家及地区的金融市场监管模式作了总结介绍和对比分析,并对我国金融监管体制进行了探讨分析。本教材附带教学光盘,包括各章教学课件、学习指导、关键术语、知识扩展、案例分析、能力训练、参考文献与网站链接等内容,方便师生使用。

          微观金融学内容简介

          本书除了系统阐述微观金融学的基本原理、理论与应用方法和实务外,还详细分析了微观金融学的最新内容,包括新理念、新理论和新方法,作者力求理论、实务和案例浑然一体,完整有新意。

          全书分为11章,主要内容有: 微观金融学概述、货币时间价值与投资分析基础、贷款与债券的价值评估模型、金融风险管理基础、信用风险、商业银行风险管理、金融资产评估方法以及股票估价,远期、期货和互换的定价、期权定价理论及其应用、资本结构与融资决策、银行兼并与收购。在每一章结构和编排上做了有益的尝试。

          本书是为经济类和管理类大学本科生编写,同时也适合相关公司管理人员和企业财务人员学习。

          微观金融学作者简介

          陈湛匀,我国首位应用统计学专业经济学博士。曾任加拿大 Manitoba University访问学者,做博士后研究,后赴法国European National School of Administration任访问教授。长期从事国际投资与金融工程研究。1993年起至今任上海大学国际工商与管理学院副院长、教授、博士生导师,金融学科带头人,上海大学学术委员会委员。任上海嘉定区人大常委、上海市投资学会副会长、国家社科基金评审委员、中国商业联合会特聘专家、联合国开发计划署项目专家。在中央电视台、上海电视台、东方电视台、“世纪讲坛”任演讲嘉宾。 已获奖16项: 如中国高校人文社科研究优秀成果奖、上海科技进步奖、上海决策咨询成果奖(2次)、上海哲社优秀论文奖(3次)、上海哲社优秀著作奖(2次)、上海优秀青年教师奖(2次)、上海育才奖等。 曾主持完成37项科研项目: 其中国家自然科学基金、国家社会科学基金3项,上海政府重点决策咨询项目5项,上海科委重点项目6项,还主持完成国际合作项目、教育部人文社科项目、“十一五”国家级教材规划、“曙光”计划项目、上海哲社规划项目等。 在《管理世界》、《经济研究》、《金融研究》等国内外核心学术刊物发表论文131篇,出版专著、译著、编著30本。

          宏观金融学宏观金融学的发展

          宏观金融学的发展经历了以下几个重要的发展阶段:[1]

          (一)古典货币需求理论[1]

          古典“二分法”把经济分为两个相互独立的部分:实际领域和货币领域。实际领域的因素决定相对格和生产要素的所得,构成价值理论。货币领域的因素决定一般物价水平,构成货币理论。经济学家多用瓦尔拉斯一般均衡体系研究价值理论,用货币数量方法研究货币理论。[1]

          凯恩斯从宏观经济的角度来考察就业量、国民收入、国民生产、总供给、总需求、社会总消费和社会总投资等宏观变量。在总量分析的基础上,提出了“有效需求不足理论”。凯恩斯认为,由消费需求和投资需求构成的有效需求,其大小主要取决于消费倾向、投资边际效率和流动性偏好三大基本心理因素以及货币数量。[1]

          弗里德曼的货币需求理论是他的现代货币数量说的重要组成部分。这一货币需求学说研究的是人们愿意持有的现金数量是由哪些因素决定的。弗里德曼摒弃了凯恩斯和凯恩斯学派从人们保持货币的动机出发来研究货币需求的方法,把货币作为一种资产,一种持有财富的方式或“一种资本货物”。[1]

          (二)新凯恩斯主义经济学派[1]

          新凯恩斯主义经济学派承认实际产量和就业量波动的非均衡性质,特别是承认产品市场中的普遍生产过剩,承认劳动市场中非自愿失业的存在;认为名义总需求的冲击可以造成非决衡的产量和就业量的波动;经济体系本身的不完全性是名义总需求的冲击产生的实际效应的原因。[1]

          新凯恩斯主义经济学派货币是非中性的、政府的经济政策能够影响就业和产量,市场的失效需要政府干预来发挥积极作用。[1]

          (三)金融约束理论[1]

          金融约束理论由斯蒂格利兹等提出。指金融管理当局在金融部门创造一种寻租机会,即有意识地为一些金融机构提供“特许权价值”,如存贷利率控制、市场准入限制等,使这些机构能获得一个持续稳定的利润流,让银行不为短期获益而损害社会利益。[1]

          金融约束理论对金融自由化条件尚不成熟的发展中国家有一定的指导意义,它为发展中国家由“金融抑制”走向“金融深化”提供了过渡性的指导思想,也是对金融抑制论和金融深化论的补充,它所提出的政策主张有助于推动发展中国家的金融改革,使金融市场保持稳定和健康发展。[1]

          (四)理性预期学派[1]

          20世纪70年代美国发生了严重的通货膨胀,物价一直居高不下,投资减少,经济发展缓慢,然而运用凯斯主义经济政策增加货币供应量并没有使利率下降,却因为人们对于物价上涨的预期,利率反而上升了。与此同时,消费、储蓄、投资等反面都受到物价上涨预期的影响。[1]

          人们的预期从被动地适应情况渐渐地变得更明智、更合理、更有主动性,他们根据预期打出了提前量,而且采取各种预防措施,与政府相抗衡,这一事实表明当人们的预期对于经济活动具有越来越大的作用,预期日益成为经济中不可忽视的因素。[1]

          20世纪70年代初在美国形成的理性预期学派的一个重要结论就是货币政策无效。[1]

          微观金融学及其数学基础内容简介

          《微观金融学及其数学基础》(第2版)以一种通俗的方式提供了全面技持。微观金融分析探讨在动态时间和不确定环境下,个人如何做出最优消费/投资决策,企业又如何根据生产的需要接受个人的融资。经济组织(金融市场和金融中介)在协助个人及企业完成资源配置任务时,应当起什么作用,其中最关键的是金融资产的合理均衡价格体系如何决定。这些内容构成了现代金融理论研究和实际操作的基础和核心,完整学习以上内容需要以掌握大量的数学工具为前提,特别是随机分析技术。

          微观金融学及其数学基础

          推荐

          《微观金融学及其数学基础》(第2版)可作为经济、金融和管理方向的高年级本科生和研究生的教材或参考书。此外,《微观金融学及其数学基础》(第2版)也为实践领域的金融工作者(包括MBA学生)提供相当系统的金融/数学知识。

          博学·微观金融学系列:金融风险管理内容简介

          由张金清编著的《金融风险管理(第二版)》首先详细讨论和界定了有关金融风险及其所包含的各类主要风险的定义、特性等一些基本概念和基本知识,在此基础上全面、系统、深入地介绍、阐释、分析了各类金融风险的辨识理论、方法以及市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险这四类主要风险的各种度量理论、方法与技术。另外,《金融风险管理(第二版)》还涉及到了上述四类金融风险度量理论和方法的历史演变以及经典的VaR方法,等等。与第一版相比,本版的改动并不大,主要是对第一版中存在的失误和不足的修正、补充和完善。《金融风险管理(第二版)》可作为经济、金融、管理类的教师、研究人员、高年级本科生和研究生以及实践领域的金融工作者的教材或参考书。

          经济管理类课程教材·金融系列:微观金融学导论内容简介

          《经济管理类课程教材?金融系列:微观金融学导论》的内容可分为以下几个部分:①微观金融学定义以及研究范围的简介;②财务现状与将来,包括财务报表分析与预测、长期财务计划;③金融资产的价值与风险管理,包括货币的时间价值和现金流折现、风险与收益的衡量、分散化原理、投资组合理论、资产定价模型、债券估值和股票估值;④长期投资项目的资本预算;⑤日常运营资本管理,包括净运营资本管理、短期融资及授信;⑥期权。

          金融中介概述

          金融中介一般由银行金融中介及非银行金融中介构成,具体包括商业银行、证券公司、保险公司以及信息咨询服务机构等中介机构,金融是现代经济的核心。

          在现代市场经济中,金融活动与经济运行关系密切,金融活动的范围、质量直接影响到经济活动的绩效,几乎所有金融活动都是以金融中介机构为中心展开的,因此,金融中介在经济活动中占据着十分重要的位置。随着经济金融化程度的不断加深和经济全球化的迅速推进,金融中介本身成为一个十分复杂的体系,并且这个体系的运作状况对于经济和社会的健康发展具有极为重要的作用。金融中介相关图书

          金融中介存在解释

          约翰·G·格利和爱德华·S·肖认为金融中介机构的主要职能是从最终借款人那里买进初级证券,并为最终贷款人持有资产而发行间接债券.主要功能"是在盈余单位把未支用的收入向赤字单位转移过程中发挥中介作用,在贯彻这一功能时,它们有助于提高投资和储蓄水平,并在可供选择的投资项目中最佳地配置稀缺的储蓄".约翰·G·格利和爱德华·S·肖还认为金融中介机构利用了借贷款中规模经济的好处。从贷款方面看,中介机构从事投资或经营初级证券投资,其单位成本可以远远低于大多数个人贷款者的投资.仅就其资产规模而言,就可以通过多样化大大降低风险。

          它可以调整期限结构,从而最大限度地缩小了流动性危机的可能性.从借款方面看,有着大量存款人的中介机构可以正常地预测偿付要求的情况。

          由于规模经济的重要性,中介机构的资产和负债是高度专业化的,这种专业化提高了他们的竞争能力,有助于增加他们生存的机会.信息经济学和交易成本理论者认为是不确定性及交易成本的存在导致金融中介机构的出现,并使得金融中介机构具有了与降低交易成本,消除不确定性及由此导致的风险的种种功能。

          汉斯·韦坎德认为金融中介产生的原因是两类不对称信息和昂贵的信息产品的结果。第一类信息不对称是相对于其他投资者来说,企业家对他们的投资具有信息优势.其他投资者为获取信息,需要耗费一定的资源;

          另一类不对称信息,是关于投资项目的已实现利润.企业家能够毫不费力地了解投资项目的利润,而其他投资者需要耗费一定的时间和金钱.他认为昂贵的信息产品是市场失败的一种典型情况.当与经济发展相关的投资水平,大大超出任何投资者的储蓄时,市场失败就表现为信息重复生产或者没有投资。

          显然,信息重复生产是一种浪费,因为当个人生产了信息的时候,这种信息就呈现出公共财富的特点.信息生产在技术上具有专业性的特点,使得一些个体有可能成为其他投资者的代理人,其生产信息并且获取报酬.这样的安排存在固有的问题.投资者如何确保他们的信息传递的代理人尽了最大努力 当代理人成为金融中介时,这个问题就解决了。这类多融中介可以从公共投资者那儿筹集资金投资.在这种契约结构下,金融中介的报酬取决于信息生产的准确性,由此上述道德问题得到了解决.因此,汉斯·韦坎德认由于资本市场的不完全性和信息不对称,"自发产生的金融中介是因对事前项目评估成本的节约而产生的"。

          从上面的分析可以看出,以前对金融中介的研究大都是从狭义的角度进行的,把金融中介定义为银行和非银行金融机构,人们对金融中介的研究范围主要局限在金融机构上.随着金融业的发展和整个社会经济虚拟化程度的提高.这种对金融中介的解释已很难准确说明金融中介的功能和作用,更无法说明金融市场发展及对经济生活极强的渗透,促进和破坏作用.很难理解经济生活的虚拟化及其发展趋势。

          金融中介功能分类

          金融中介功能

          1、充当信用中介,促进资金融通。金融中介最基本的职能,通过间接融资方式实现借贷者之间的资金融通。
            2、充当支付中介,便利支付结算。为客户完成货币收付转移或清偿因交易形成的债权债务关系,通过现代化的支付系统,增加了支付效率。
            3、提供金融服务,降低交易成本。降低了资金供给双方的搜寻和核实成本监督和审计成本,风险管理和参与成本;同时金融中介利用专门技术,以廉价成本提供多种服务。
            4、解决信息不对称问题,防止逆向选择和道德风险。信息不对称即为交易双方拥有不同的信息,信息不对称造成后果是逆向选择和道德风险,而金融中介恰恰可以有效防止。
            5、转移和分散金融风险。

          金融中介分类

          1、 按照活动领域可分为:直接金融中介和间接金融中介。
            2、按照职能作用可分为:金融调控、监管机构和一般金融机构。
            3、按照业务特征可分为:银行和非银行金融机构。
            4、按照在金融活动中所起的作用可分为:融资类金融中介、投资类金融中介、保险类金融中介、信息咨询服务类金融中介。
            5、按照资金来源方式可分为:存款类金融机构、契约型储蓄机构和投资性中介机构。

          金融中介作用

          1、金融中介实现了资金流与物流,信息流的高效整合与匹配

          众所周知,工业技术的诞生带来了生产规模的扩大和生产能力的提高,由此要求产品突破狭小的地域范围,获得更广阔的市场空间,交通运输业应运而生.交通运输业的产生和发展使物流范围扩大,效率提高。

          人类在构筑铁路和航线这一庞大的有形网络时,首先遇到的问题是资金不足;交通运输业的发展使产品的批量生产和销售成为现实,反过来促进生产规模的进一步扩大,也促使企业对资金的需求大增,金融市场形成,银行等金融中介组织,信贷等金融中介工具产生。募集资金和规避风险的需要导致一种新的企业组织形式——股份制诞生,与之匹配的证券市场出现。资本市场和货币市场的出现使企业规模迅速扩张,收缩和转移成为可能,货币市场和资本市场作为资金流动的载体,使资本得以在较大的范围内流动和配置.生产规模的扩大和市场范围的拓展产生了信息沟通的需要,提高物资流动,资金流动的效率和减少盲目性,前提是信息的沟通,信息服务业应运而生.同属于服务行业的交通运输业,金融业和信息业各自功能的发挥,实现了资金,信息与物资流动的匹配,保证了实体和虚拟经济的运行需要。

          信息革命引发的信息技术创新与扩散,发展与融合,不仅为人类社会提供了经济发展的新途径和新的技术范式,而且信息传递和商品交易过程中的种种难题,而且促进了从金融中介市场,金融中介机构到金融中介介质等的全面创新,金融创新的结果是金融中介对整个社会经济的渗透能力更强。

          整个社会经济的金融化程度大大提高,各种资产的证券化大大提高了实物资产的流动性,衍生金融工具的发展满足了实体和虚拟经济投资和规避风险的多种需要,并使资金流自动化成为现实.金融中介的发展使得资金流动不仅高度符合了物流,信息流的要求,而且还推动和强化了实体经济的发展需要.正是"三流"的高效整合与匹配,使得社会资源得以以最有效,最快捷的方式进行整合和配置,并由此社会经济入一个新的发展形态。

          2、金融中介使资源配置效率化

          首先,正是各种金融介质的存在,导致了资本创造机制的产生,才使货币资本顺利导入到产业资本循环当中,满足经济增长对资金的需求.金融中介通过自身的活动对整个国民经济起着增量增加和存量调整的作用.金融中介在构造和活化金融市场的同时,进而活化整个社会经济。

          其次,金融中介把财富的价值形态和权利从各种实物形态中剥离出来,券化为虚拟的金融资产,从而使社会财富能以符号的形式方便地流动,使资源配置范围获得了无限扩大的可能性,配置的效率得到极大提高,整个社会的资源配置真正进入了效率化时代。

          3、金融中介的交易费用节约功能

          制度的演进是一个不断节约交易费用的过程,中介介质的存在是交易费用节约的关键环节。

          人类经济发展史是一部不断进行技术和制度创新以不断降低生产费用和交易费用,从而提高经济运行效率的历史.首先是定期集市的出现,拓宽了交易的选择面,提高了在既定交易费用条件下的成交率.它不仅降低了花费在路上的时间成本,而且在一定程度上降低了交易的偶然性和等待的时间成本,从而大大地降低了单位商品的交易费用.紧接着是货币的诞生缩短了交易的中间环节,使交换变得更为顺畅,节约了交换所需要的搜寻和等待成本。

          商人的出现仅仅是交易专业化活动的开始,随着生产力的发展,交易技术的创新,商人之间出现了分工:批发商,中间商,零售商等.每次专业化都带来了交易费用的降低和交易范围的扩大,同时使得市场制度覆盖的范围越来越大,交易的专门组织——商业企业出现了,结果是交易费用的进一步降低,交易范围的进一步拓展.交易范围的扩展,刺激了企业规模的扩大和企业生产能力的提高,企业对资本的需求增加,带来了资本要素市场的出现。

          企业规模的扩大,货币是个关键角色.货币市场中介组织——银行诞生,带来了货币市场交易效率的提高和交易费用的降低.但银行间接融资规模有限,期限短等的特点使单纯货币市场的运做难以满足企业发展的需要.募集资金和规避风险的需要导致一种新的企业组织形式——股份制诞生,与之匹配的证券市场出现.资本市场和货币市场的出现使企业规模迅速扩张,收缩和转移成为可能,货币市场和资本市场作为资金流动的载体,使资本得以在较大的范围内流动和配置,大大提高了资本市场交易的效率,降低了资本市场的交易费用。当今国民经济的虚拟化水平之所以越来越高,与金融中介发展带来的交易成本降低有很大关系.

          4、金融中介发展推动了企业组织的合理发展

          首先,各种金融介质的存在为资源存量调整提供了条件,使得企业间的兼并,包括纵向一体化,横向兼并和混合兼并能够因成本下降而成为可行.重组不仅能实现生产要素存量的重新配置,而且可实现企业经济规模的迅速扩大和促进企业规模结构的合理化。此外,金融中介还推动了与社会生产力相适应的企业组织结构的形成和发展.如控股公司的多级控股导致企业集团的出现.

          其次,金融中介使筛选企业经营者的机制社会化。在小商品经济即高利贷时代,企业经营者一般是企业的直接所有者,在这种情况下,社会对企业经营者筛选功能的基本上谈不上.货币银行金融机制产生后,社会对企业经营者的筛选功能开始加强,即缺乏专门知识和管理经验的人一般难以取得银行贷款.证券,证券市场,投资银行等新型金融中介的活动,把对企业经营者的监督机制从单一银行体系扩展到了社会的方方面面,使企业的经营机制获得了极大改善,使企业的行为和决策更加合理化。

          金融中介新进展

          金融中介内容摘要

          在市场经济中,储蓄——投资转化过程是围绕金融中介来展开的,金融中介是储蓄投资转化过程的基础性的制度安排。金融中介存在的基础等问题一直是金融学领域关注的问题。金融中介发展到现在已突破了交易成本、信息不对称的范式约束,开始强调风险管理、参与成本和价值增加的影响,使金融中介理论从消极观点(中介把储蓄转化为投资)向积极观点转变(在转换资产的过程中,中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值)。风险、不确定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观要求,而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。

          金融中介关键词

          金融中介 交易成本 信息不对称 参与成本 风险管理

          近年来在理论和实证方面的大量研究证明了金融、金融中介和经济增长存在密切的联系。在市场经济中,储蓄 &shy; ——投资转化过程是围绕金融中介来展开的,这使金融中介成了经济增长的中心。金融中介是从消费者(储蓄人)手中获得资金并将它借给需要资金进行投资的企业。从根本上来说,金融中介是储蓄投资转化过程的基础性的制度安排。

          然而,更为基础性的比如为什么金融中介会存在、为什么金融中介这么普遍以及它们如何变化等这类金融中介理论问题受到的关注相对就较少。本文将回顾近年来对于金融中介所进行的理论和实证研究。我们将集中讨论金融中介(重点在银行类金融中介)在储蓄——投资转化过程中的作用及金融中介存在的理论基础。

          要讨论金融中介问题,首先就得对金融中介的内涵作出界定。 Freixas & Rochet(1997) 认为:金融中介是从事金融合同和证券买卖活动的专业经济部门。 John Chant(1990) 认为金融中介的本质就是在储蓄——投资转化过程中,在最终借款人和最终贷款人之间插入一个第三方。也就是说,金融中介既从最终贷款人手中借钱,又贷放给最终借款人,既拥有对借款人的债权,也向贷款人发行债权,从而成为金融活动的一方当事人。 Gurley & Shaw(1956 , 1960) 、 Benston George ( 1976 )、 Fama(1980) 指出金融中介(银行、共同基金、保险公司等)是对金融契约和证券进行转化的机构。金融中介发行的金融债权对普通储户来说远远比直接由企业发行的债权更有吸引力。在充当资产转换的媒介过程中,金融中介购买由企业发行的金融形式的权利——股票、债券、和其他债权等所谓的一级证券,并以存款单和保险单等形式向居民投资者和其他部门出售金融形式的所有权为购买这些企业证券筹集资金。金融中介的金融形式的权利可能被视为二级证券,因为这些资产以工商企业发行的一级证券为担保,企业反过来利用筹集来的资金投资于不动产。在理想的无摩擦完全金融市场上,投资人和借款人都能够很好地得到多样化选择和最佳的风险分担状态。但是一旦交易技术中出现更小的不可分性和非凸性,则理想的多样化状态不复存在,就需要金融中介的参与了。因此,金融中介也可视作单个借贷者在交易技术中寻求规模经济的联合,结果个体得到几乎完美的多样化选择。从现实形态来看,金融中介主要包括银行类中介(有的又把它称为吸存类中介机构,在以后的论述中,一般情况下对这两种说法不加区分。它主要包括商业银行、储蓄机构等存款机构)、保险公司、其他金融中介(包括证券公司和投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等)。

          在研究金融问题时,机构、制度、法律是重要的。几百年来,银行体系一直受到法律和规则的影响,如果不理解由于法律和规则的影响而导致的不同国家不同时间银行体系结构的巨大变化,就很难在许多问题上取得进展。最明显的是银行体系的产业组织结构在世界上和历史上的变化。这种变化现已开始被研究人员所关注,且有待于进一步的工作。风险、不确定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观要求,而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。

          金融中介机构发展趋势

          洽20世纪50年代特别是70年代以来,金融机构的发展出现了许多新变化,金融业出现了大规模全方位的金融创新,同时随着跨国公司国际投资的发展,金融中介机构也逐步向海外扩张。在这些条件的促进下,金融中介机构的发展也出现了许多新的变化,主要表现在:金融机构在业务上不断创新,向综合化方向发展;兼并重组成为现代金融机构整合的有效手段,也促使大规模跨国界的金融中介机构的涌现,使金融机构的组织形式不断创新;金融机构的风险性更大、技术含量更高;金融机构的经营管理频繁创新等等。

          金融中介机构中介职能

          金融中介机构指对资金供给者吸收资金,再将资金对资金需求者融通的媒介机构。为达成中介的功能,金融中介机构通常发行各种次级证券,如定期存单、保险单等,以换取资金,而因为各种金融中介机构所发行次级证券的差异很大,因此,经济学家即以这些差异做为对金融中介机构分类的依据。一般而言,发行货币性次级证券如存摺、存单等的金融中介机构称为存款货币机构,而这些由存款货币机构发行的次级证券不但占存款货币机构负债的大部份,一般而言,也是属於货币供给的一部份;至於非存款货币机构所发行的次级证券如保险单等,则占非存款货币机构负债的一大部份,而且这些次级证券也不属於货币供给的一部份。金融中介机构依是否发行货币间接请求权。

          金融中介理论概论

          近年来在理论和实证方面的大量研究证明了金融、金融中介和经济增长存在密切的联系。在市场经济中,储蓄——投资转化过程是围绕金融中介来展开的,这使金融中介成了经济增长的中心。金融中介是从消费者(储蓄人)手中获得资金并将它借给需要资金进行投资的企业。从根本上来说,金融中介是储蓄投资转化过程的基础性的制度安排。

          然而,更为基础性的比如为什么金融中介会存在、为什么金融中介这么普遍以及它们如何变化等这类金融中介理论问题受到的关注相对就较少。本文将回顾近年来对于金融中介所进行的理论和实证研究。我们将集中讨论金融中介(重点在银行类金融中介)在储蓄——投资转化过程中的作用及金融中介存在的理论基础。

          要讨论金融中介问题,首先就得对金融中介的内涵作出界定。 Freixas & Rochet(1997) 认为:金融中介是从事金融合同和证券买卖活动的专业经济部门。 John Chant(1990) 认为金融中介的本质就是在储蓄——投资转化过程中,在最终借款人和最终贷款人之间插入一个第三方。也就是说,金融中介既从最终贷款人手中借钱,又贷放给最终借款人,既拥有对借款人的债权,也向贷款人发行债权,从而成为金融活动的一方当事人。 Gurley & Shaw(1956 , 1960) 、 Benston George ( 1976 )、 Fama(1980) 指出金融中介(银行、共同基金、保险公司等)是对金融契约和证券进行转化的机构。金融中介发行的金融债权对普通储户来说远远比直接由企业发行的债权更有吸引力。在充当资产转换的媒介过程中,金融中介购买由企业发行的金融形式的权利——股票、债券、和其他债权等所谓的一级证券,并以存款单和保险单等形式向居民投资者和其他部门出售金融形式的所有权为购买这些企业证券筹集资金。金融中介的金融形式的权利可能被视为二级证券,因为这些资产以工商企业发行的一级证券为担保,企业反过来利用筹集来的资金投资于不动产。在理想的无摩擦完全金融市场上,投资人和借款人都能够很好地得到多样化选择和最佳的风险分担状态。但是一旦交易技术中出现更小的不可分性和非凸性,则理想的多样化状态不复存在,就需要金融中介的参与了。因此,金融中介也可视作单个借贷者在交易技术中寻求规模经济的联合,结果个体得到几乎完美的多样化选择。从现实形态来看,金融中介主要包括银行类中介(有的又把它称为吸存类中介机构,在以后的论述中,一般情况下对这两种说法不加区分。它主要包括商业银行、储蓄机构等存款机构)、保险公司、其他金融中介(包括证券公司和投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等)。

          在研究金融问题时,机构、制度、法律是重要的。几百年来,银行体系一直受到法律和规则的影响,如果不理解由于法律和规则的影响而导致的不同国家不同时间银行体系结构的巨大变化,就很难在许多问题上取得进展。最明显的是银行体系的产业组织结构在世界上和历史上的变化。这种变化现已开始被研究人员所关注,且有待于进一步的工作。风险、不确定性、信息成本和交易费用构成了金融中介演化的客观要求,而制度、法律和技术则构成了中介演化的现实条件。

          金融中介理论演变阶段

          John Chant(1990) 将金融中介理论分为新论与旧论,“新论”主要是对信息经济学和交易成本经济学的平行发展做出的回应。也就是说,随着信息经济学和交易成本经济学的发展,金融中介理论的研究以信息经济学和交易成本经济学作为分析工具。“新论”对金融中介提供的各种不同的转形服务进行了更细致的识别与分析;更深入地探寻金融中介如何运用资源以博取有用信息、克服交易成本从而通过改变风险与收益的对比来实现这些转形。新论中,又要涉及第一代和第二代金融发展理论的不同观点。前者的代表 Gurley & Shaw ( 1960 )认为,金融中介利用了借贷中规模经济的好处,他们以远低于大多数个人贷款者的单位成本进行初级证券投资和管理。 Benston George ( 1976 )认为存在交易成本、信息成本和不可分割性等摩擦的市场,是金融中介产生并存在的理由。后者的代表 Boyd & Smith ( 1992 )认为信息获取和交易监督上的比较优势使金融中介得以形成; Bencivenga & Smith ( 1991 )认为当事人随机的流动性需要导致了金融中介的形成; Dutta & Kapur ( 1998 )认为当事人的流动性偏好和流动性约束导致了金融中介的形成。事实上,金融中介发展到现在已突破了交易成本、信息不对称的范式约束,开始强调风险管理、参与成本和价值增加的影响,使金融中介理论从消极观点(中介把储蓄转化为投资)向积极观点转变(在转换资产的过程中,中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值)。关于这一点,后面有详细的论述。

          “旧论”将金融中介提供的服务等同于资产的转形,金融中介向客户发行债权,而这些债权与其自身持有的资产具有不同的特点。把金融中介视为被动的资产组合管理者,只能根据他们在市场上所面对的风险与收益情况完成组合的选择。事实上,新论与旧论的区分不是很明确,因为任何一种理论的形成与发展都是在以前理论的基础上发展起来的,新旧之间很难截然分开。金融中介理论的发展也不例外。本文打算以金融中介理论发展的时间顺序来展开论述。

          金融中介理论古典的金融中介理论

          古典的金融中介理论包括相互对立的两种理论即信用媒介论和信用创造论。早期对金融中介进行研究的可能是亚当·斯密、大卫·李嘉图、约翰·穆勒等人的信用媒介论。其基本观点是: 1 、货币只是简单的交换媒介和一种便利交换的工具,这是信用媒介论的全部理论基础; 2 、信用仅仅是转移和再分配现有资本的一种工具,并不能创造出新的资本; 3 、银行的作用在于媒介信用,而不是创造信用; 4 、银行必须在首先接受存款的基础上才能实施放款; 5 、银行通过充当信用媒介,发挥着转移和再分配社会现实的资本,提高资本效益的作用。信用媒介论的出现是由当时客观经济基础决定的,有它合理的成份。但是它排除了银行超过其吸收的存款数量而进行贷款的可能,这在纸币流通条件下就不十分正确了。随着资本主义经济的发展,银行在国民经济中发挥着巨大的作用,它由普通的中介者变成万能的垄断者。面对这一现实,简单朴素的信用媒介论无法解释。于是信用创造论便应运而生。

          信用创造论的基本观点是:银行的功能在于为社会创造信用。银行能够超过它吸收的存款额进行放款,而且能够用放款的办法创造存款。因此,银行的资产业务优先于负债业务,且资产业务决定负债业务。银行通过信用创造,能为社会创造出新的资本,推动国民经济的发展。信用创造说的先驱者是 18 世纪的约翰·劳,主要代表人物是 19 世纪末的麦克鲁德和 20 世纪初的熊彼特和哈恩等人。信用创造论从技术上描述了银行信用对货币流通的经济过程的影响,并且提出了信用制度下货币供应方式和货币倍数扩张的原理,这对中央银行制度的完善和对货币量的调控提供了理论依据,对后来的经济学家深入研究货币信用起了很好的启发作用。但是,信用创造论的“信用即财富、货币即资本”,“银行无限创造信用”的观点则是错误的(周延军, 1992 )。

          上述古典的金融中介理论实际上只是说明了银行的部分职能,但是没有论及银行存在的原因,这可能是受当时经济金融环境及认识能力所限。

          金融中介理论世纪初叶至 60 年代的金融中介理论

          20 世纪前期,对金融中介理论的研究进展不大,一般的研究都是把金融中介作为既定的要素。当然,也存在例外, Fisher(1930 ) 发现,每个家庭都有一个跨时消费效用函数,在缺乏外部交易的情况下,每个家庭的消费效用函数将在两个时期间效用的边际替代率等于相同两个时期间家庭内部“生产”的边际转换率的那一点达到最佳。后来,人们对此做了引申并概括为 Fisher分离定理。如果进一步引入消费者信贷,则会使家庭消费储蓄的个量和总量轨迹发生改变 ,且这种改变具有帕累托最优改进的性质 (Tobin,1987) 。这个所谓的“内部信贷市场”观点实际上凸现了金融中介的功能 ,即消费者信贷市场的存在会改变家庭的总效用和福利水平。 Fisher 的贡献开启了金融中介重要性的理论闸门,对后来经济学家产生了影响。 然而,长期以来认为金融中介对经济不产生影响的观点一直存在,远有萨伊,近有 Arrow(1953 , 1970) , Debreu ( 1959 )、 Friedman & Schwartz(1963) 和真实经济周期模型的信奉者。在 Arrow(1953 , 1970) , Debreu(1959) 提出的包含银行部门的一般均衡模型中,均衡时,银行的利润为 0 ,且银行的资产负债表的组成和规模对其他经济部门无任何影响,企业和家庭通过市场相互作用,金融中介不扮演任何角色。当市场是完美的和完全的时候,资源配置达到帕累托效率,不存在可由中介改进福利的余地。而且 MM 定理用到此处会得出资本结构无关紧要的论断,家庭能够构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸,中介不能创造价值( Fama , 1980 )。 Friedman & Schwartz(1963) 认为由中央银行控制的货币供给是最为关键的金融变量 ,这也就意味着 ,银行在货币创造功能之外不会发挥其他功能 ,包括中介功能。 Modigliani & Miller(1958) 提出的所谓“MM定理”以及随后发展起来的“真实商业周期模型”中 ,都可导出金融中介是多余的或者无关紧要的结论。上述的金融中介无关紧要的论断明显的与现实不符。历史上,银行和保险公司在金融市场上已经扮演了中心角色,即使在经济发展的初始阶段,中介的发展也会导致金融市场本身的发展( Mckinnon , 1973) 。以后的研究者正是在对上述模型的前提进行修正的情况下,认为信息成本、交易成本、参与成本和风险管理等是金融中介存在的原因。

          20 世纪 60 年代以后的金融中介理论 &not; —金融中介新论

          新金融中介理论利用信息经济学和交易成本经济学的最新成果,以降低金融交易成本为主线,对金融中介提供的各种服务进行了深入的分析;探讨了它们如何利用自身优势克服不对称信息、降低交易成本,从而以比市场更低的成本提供服务。

          Gurley & Shaw(1956 , 1960) 、 Benston George ( 1976 )、 Mishkin(1978 , 1984) 以及随后的许多经济学家强调了交易成本的作用。 Leland&Pyle(1977) 、 Diamond(1984) 、 Gale & Hellwig(1985) 、 Campbell & Kracaw(1980) 、 Boyd & Prescott(1986) 、 Mishkin(1978 , 1984) 等经济学家则强调金融中介在解决信息不对称方面的作用。 Merton(1989 , 1990 , 1993 , 1995) 、 Merton & Bodie(1993 , 1995) 提出了金融中介的“功能观”。 Allen & Santomero(1998) 强调了风险管理和参与成本的重要性。 Scholtens & Wensveen(2000) 提出价值增加应是金融中介理论的焦点。金融中介新论是本文余下部分的重点内容。

          金融中介理论主要内容

          这一部分详细论述 20 世纪 60 年代以来的金融中介理论的主要内容及其发展过程。以中介形成与影响发展的主要因素为中线论述。

          金融中介理论不确定性与金融中介

          跨期交易结果的不确定性可分为个人不确定性和社会不确定性,当面向个人的不确定性在某种程度上结合起来,即从结果上表现为经济社会总体的不确定性时,社会不确定性就产生了。假定无论社会不确定性还是个人不确定性都是经济社会所固有的,从某种意义讲,个人并不能通过其他资源的使用就减少这些成本。

          Bryant(1980) 和 Diamond & Dybvig(1983) 研究了在个人面临消费不确定性时银行类中介的作用。在他们的研究中,银行负债是作为平滑消费波动的机制而出现的,而不是执行交易媒介的功能。银行为家庭提供防范影响消费需求(路径)的意外流动性冲击的保险手段。

          Diamond & Dybvig(1983) 模型(以下简称 DD 模型)的前提假设为:假定从投资机会中获得的支付与消费者的期望消费路径不一致,消费者的消费需求是随机的。除非他们通过中介在一定程度上分散了消费冲击,否则满足这些随机消费需求会要求消费者提前结束投资。 Diamond & Dybvig(1983 , 1985) 模型认为在投资者面对独立流动性冲击的经济中,金融中介提供的存款合同可改进市场配置。而市场不能为防范流动性提供完全保险,因而不能导致有效的资源配置。实际上, DD 模型的金融中介为个人投资者提供了一种风险保障。投资者可以利用金融中介来提高自己在孤立状态下备用投资的可能性。一方面,他可以避免投资机会中固有的风险;另一方面,可以避免消费需要中固有的风险。在 DD 模型中,在没有交易成本的情况下,投资者之间可直接订立合约,以获得与利用金融中介相同的投资结果。但是,由于道德风险的原因,这样的私人合约会最终走向解体。

          Diamond & Dybvig 假定活期存款是不能交易的,且没有考虑其他证券市场。 Jacklin(1987) 和 Haubrich & King(1990) 也认为金融中介的存在依赖于上述假定。 Hellwig(1994) 和 von Thadden(1998) 考察了在 Diamond & Dybvig 模型中加入其他条件时银行的功能问题。为了回应 Jacklin(1987) 、 Haubrich & King(1990) 、 Hellwig(1994) 和 von Thadden(1998) , Diamond ( 1997 )发展了一个包含银行和证券市场的模型,考虑了在市场上代理人有限参与的情况。文章的重点是关于银行流动性的提供和市场深度的相互作用。代理人参与证券市场越多,银行提供额外流动性的能力越弱。

          Allen & Gale(1997) 考虑了金融中介的不同的平滑功能,也就是所提供的平滑跨代风险转移机制。在迭代模型中,市场是不完全的,但是 Allen & Gale 指出,长期存在的金融中介是提供这种跨期平滑作用的制度机制。中介持有所有资产,为每一代人提供存款合约。在积累了大量储备之后,中介为每一代人的存款提供独立于真实红利实现情况的不变收益。

          上述分析主要是针对个人的消费风险所引起的不确定性。投资不确定性会引起风险厌恶型的投资者进行多样化投资,而金融中介可以减少个人持有多样化组合的成本。这在下一部分会详细分析。

          金融中介理论交易成本与金融中介

          交易成本曾经是解释金融中介存在的一个主要因素,正如 Benston George ( 1976 ) ) 所述:“这一行业(指金融中介业)存在的原因在于交易成本”。交易成本包括货币交易成本、搜寻成本、监督和审计成本等。其中搜寻成本、监督和审计成本放在信息与金融中介部分介绍。

          新金融中介理论的先驱格利和肖及其后继者 Benston George ( 1976 )和 Fama(1980) 认为,由于金融资产交易技术中的不可分性和非凸性,阿罗—德布鲁范式中理想的无磨擦的完全信息金融市场已不再存在,因而就需要金融中介参与金融交易;金融中介可视为单个借贷者在交易中克服交易成本、寻求规模经济的联合,并指出金融中介存在的原因在于交易成本,提出了金融中介理论中的交易成本思路,从而开创了新金融中介理论。金融中介降低交易成本的主要方法是利用技术上的规模经济和范围经济。也可以这样说,规模经济和(或)范围经济起源于交易成本。若存在与任何金融资产交易相关的固定交易成本,那么,和直接融资情况下借贷双方一对一的交易相比,通过金融中介的交易就可以利用规模经济降低交易成本。之所以有规模经济存在,是因为在金融市场上,当交易量增加时,一项交易的总成本增加得很少。从整个社会的储蓄投资过程看 ,中介手段有助于提高储蓄和投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的储蓄 ,这被称之为金融中介的“分配技术”。同时 ,金融中介还可通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本 ,并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产,这被称之为“中介技术”(孙杰, 1998 ;张杰 2001 )

          Klein(1973) 认为多样化成本是出现金融中介的必要条件,并且注意到这“提供了一种聚合资财的经济刺激,而中介机构则是如此聚合资财的合乎逻辑的工具”。 Kane & Buser(1979) 研究了美国商业银行持有证券的多样化程度。金融中介的规模经济还表现在它能更好地开发专门技术来降低交易成本。互助基金、银行和其他金融中介开发了计算机专门技术,使之能以极低的成本提供多种便利的服务。

          另一类型的规模经济与流动性保险相关。按照大数法则,大的投资者联合将能够投资于流动性弱但收益性高的证券,并且保持足够流动性以满足单个投资者的需要。这一讨论并非仅仅适用于银行业,对保险活动或存货管理同样有效。

          Freixas & Rochet(1997 )认为范围经济主要涉及支付和存款服务之间,无论在经验还是理论层次上,范围经济并不易准确陈述。 Anthony Saunders(1997) 指出金融中介形成的产品间成本协同节约的能力为范围经济。比如说,计算机化可以使有关客户和他们需求的重要信息得以储存和共同使用。技术使得金融机构共同使用自己的资源投入(如资本和劳动力),以较低的成本(所谓较低的价格是与这些金融服务产品各自独立生产时相比)生产出一系列金融服务产品。

          80 年代以来有大量文献考察了不同金融服务行业中的规模经济和范围经济。关于银行,除了最小规模的银行外,许多早期的研究都没能发现规模经济( Benston et al. , 1983 ; Berger et al . , 1987 ; Gilligan & Smirlock , 1984 ; Gilligan , Smirlock & Marshall , 1984 ; Kolari & Zardkoohi , 1987 ; Lawrence , 1989 ; Lawrence & Shay , 1986 )。最近,由于数据的完善和测量技术的提高,人们发现规模在 $1 亿到 $50 亿之间的银行存在规模经济( Mester , 1990 ; Noulas et al. , 1990 ; Shaffer , 1988 ; Hunter et al. , 1990 )。关于范围经济,不论是在存款、贷款及以其他传统银行产品业务中找证据,还是从表内与表外业务中找证据,有关成本互补的证据最多只是很弱。对非银行金融业的研究相对较少,几乎都说明规模经济和范围经济不存在 (Mester , 1987 ; Lecompte & Smith , 1990 ; Fields & Murphy , 1989 ; Grace & Timme , 1992 ; Goldberg et al. , 1991 )(上述关于规模经济和范围经济的实证来自于 Anthony Saunders,1997 )。

          金融中介理论信息不对称与金融中介

          运用信息不对称来解释金融中介的存在,是 20 世纪 70 年代金融中介理论的热点。我们通常认为关于信息不对称问题的文献可追溯到 Leland & Pyle(1977) 或更早到 Akerlof(1970) 。但 Stiger(1967) 把这一问题追溯到 Keynes(1936) 的关于借款者的风险和贷款者的风险的区别。在回顾了 Keynes 关于诸如获得借款人的知识和监督他们在贷款期间的行为的“信息成本”的分析之后, Stiger 得出一个经典的定义:“信息成本是指从无知到无所不知转变的成本,而很少有交易者能够负担全过程的成本”。新的文献通过确认融资过程中获得信息资源的困难,把以信息成本为基础的金融中介理论导向一个更加基础的水平。

          所谓的信息不对称是指交易的一方对交易的另一方不充分了解的现象。例如,对于贷款项目的潜在收益和风险,借款者通常比贷款者了解得更多一些。信息不对称会导致逆向选择和道德风险问题 , 两者都会导致金融市场失灵。

          解决逆向选择问题的一个办法是让私人来生产和销售信息。也就是一小部分人生产信息而成为知情者,然后把信息出售给不知情者。然而,这引入了“可信度问题” (reliability problem) , Hirshleifer(1971) 首先指出了这一问题:即不可能使信息生产者可信地保证他事实上生产了有价值的信息。一个相关的问题涉及信息的再出售。如果信息生产者可信地生产了有价值的信息,然后卖给另一代理人,但没有办法阻止第二个代理人把该信息卖给第三方,以致第四方等。换句话说,信息的购买者在不必减少自己对信息的使用的情况下把它卖给别人或与人共享。这是所谓的“剽窃问题” (appropriability problem) 。信息生产者不能完全得到信息生产的回报,这使得信息生产不经济(见 Grossman & Stiglitz(1980) )。信息生产中的再出售和剽窃问题激发了金融中介的产生。 Leland&Pyle(1977) 首次提出中介可以克服可信度问题。中介通过将它自己的财富投资在资产中以可信地生产信息,这表明它所生产的信息是有价值的。 Leland& Pyle 建议金融中介通过发行证券和将收益投资到证券组合中使得中介成为私人知情者,这样能有效地解决信息生产中的可信度和剽窃问题。从其委托监督模型出发, Diamond(1984) 从 Leland& Pyle(1977) 模型得出相对于企业主的成本来说,分散化可降低中介的显示成本。在 Leland& Pyle(1977) 之后,许多文献尤其著名的是 Campbll & Kracaw(1980) 也探讨金融中介存在以生产潜在投资的信息,这些信息在资本市场上不能有效的生产出来。然而,最完整的论述代理人联盟能够生产潜在投资的事前信息的是 Boyd & Prescott(1986) 。在 Boyd & Prescott(1986) 模型中,代理人可以评价他自己的项目,然后向投资者发行承诺支付特定回报的证券。或者,代理人联盟可以提供给投资者一个组合回报。金融中介就是这样的代理人联盟,它可以评价项目,投资到必定会产生高回报的项目,从项目组合中分享回报。金融中介( 尤其是银行 ) 之所以能从信息生产中获利,一个重要的因素是它们主要发放私人贷款,而不是购买在公开市场上交易的证券,这避免了“搭便车问题”。

          从交易成本的角度看,逆向选择导致的成本为:在贷款之前,贷款人在逆向选择环境下对合适的投资项目和借款人进行搜寻和核实投资项目预期收益的成本,即搜寻成本和核实成本。 Chan(1983) 建立了一个模型 ,认为金融中介的优势是能将搜寻投资机会的成本分散于众多投资者之间 ,因为在不存在金融中介的场合 ,每个投资者都要独立支付一笔搜寻成本 ,而金融中介则可以在不同投资项目之间进行广泛的搜寻 ,一旦找到了某个有效益的项目 ,还可与其他投资者一同分享。即金融中介在项目搜寻方面存在规模经济。核实成本是对投资效益进行评估的成本 ,要进行评估就要采取措施 ,就要花一笔费用。核实成本的效果是落实所取得投资效益,投资效益是“不能轻易地在投资者中间分享的”。意思是投资效益不容易直接分配给各个投资者 ,要分配给各个投资者 ,只能通过金融媒介体。金融媒介体之所以有存在的必要 ,就在于投资效益的一部分能够让自己的客户分享。 Broecker(1990) 研究了逆向选择环境下进行的项目筛选问题。

          解决道德风险的办法是增加监督,而监督是有成本的,如果由大量的小的贷款人直接监督借款人,成本会很高,而且同样会产生“搭便车问题”。而银行监督则具有规模经济,所以把它委托给一个特定的机构—银行是有效率的。银行相对于其他金融中介的另一个优势是:由于企业通常在银行开户,银行就可以直接得到重要的信息,银行就可以通过观察企业的存款和取款来评定企业的金融状况( Irena Grosfeld , 1997 )。 Diamond(1984) 首次对金融中介的存在作了一致性的解释。 Diamond 模型中的金融中介“监督”借款人。 Hellwig(1991) 对此进行了研究。 Holmstrom & Triole(1993) 研究了在项目实施期间防止借款人的道德风险问题。 Townsend(1979) , Gale & Hellwig(1985) , Krasa & Villamil(1992 )提出了处罚或审计违约借款者的问题。 Winton(1995a) 提出了另外一个问题,即银行资本的作用问题,他指出银行资本是完成委托监督功能的另一机制。同时,中介贷款时所解决的任何能够增加价值的问题同样也是借款给金融中介的一方面临的问题。在 Diamond 模型中,中介代表借款给中介的投资者监督借款人。但是贷款给中介的贷款人自己不得不直接监督中介。这个所谓的监督监督者的问题如何解决? Diamond(1984) 是第一个认识到并解决这一问题的人( Gorton & Winton , 2002 )。更准确地说,“监督监督人”的问题是指:如果监督中介的成本低于贷款人直接贷款给借款人的成本和所导致的监督成本,则借款给中介会减少监督成本。 Diamond 的基本结论显示,随着中介规模的增大,如果中介按所承诺的监督借款人,它就会按承诺的支付存款人。如果不是这样,中介会遭受非金钱的惩罚即破产或声誉损失。如果贷款的回报是相互随机独立的, Krasa & Villanil(1992) 应用大偏差定理表明:只要存款人的监督成本不随银行规模成指数增长,对大银行充分监督的期望成本趋于 0 。其他的关于银行类中介的理论观点强调了长期承诺关系的优点。认为银行会通过建立长期承诺机制来减少投资者、经营者和雇员之间的道德风险( Shleifer & Summers , 1988;Mayer , 1988 , Franks & Mayer , 1990; Irena Grosfeld , 1997 )。

          金融中介理论金融中介的功能观

          对于金融中介有两种不同的分析方法,一种方法视现存的金融中介为给定,认为公共政策的目标就是帮助现有的机构生存和兴旺,把这种分析方法简称为机构观;另一种分析方法则不同,视金融中介运作的功能为给定,并探索运作这些功能的最佳机构结构,这种方法称为功能观。 Jensen & Meckling(1976) , Leland& & Pyle(1977) , Greembaum & Higgins(1983) , Diamond & Dybvig(1986) , Black(1985) , Williamson(1985 , 1988) , Brennan(1993) , Cossin(1993) , Pierce(1991) 和 Scholes & Wolfson(1992) 都不同程度的论述了金融中介的功能,但系统的论述金融中介的功能并把它提升到金融中介的功能观层次的是 Bodie & Merton ( 1993 , 2000 )、 Merton & Bodie ( 1993 , 1995 )和 Merton(1995 )的分析。金融中介功能观大大地拓展了金融中介理论的视野,从而把金融中介理论的研究推向了一个新的水平。金融中介功能观的核心内容可表述为:金融功能比金融机构更稳定,亦即在地域和时间跨度上变化较小;机构的形式随功能而变化,即机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项职能的效率的提高。而且功能观首先要问金融体系需要行使哪些经济功能,然后去寻求一种最好的组织机构,而一种组织机构是否最好,则又进一步取决于时机和现有的技术( Merton , 1995 ;博迪, 2000 )。

          当然,这里关注的焦点并不在于金融中介功能的具体内容,而是金融机构的动态变化。 Merton ( 1995 )承认,近年来,金融体系结构( Ross(1989) 把金融机构分为透明的各类证券市场、半透明的各类非银行金融机构以及不透明的传统金融中介如商业银行与保险公司)发生变化的部分原因是由于新设计证券的大量涌现,计算机和电讯技术的进步也使得不同证券的大宗交易得以顺利完成,部分原因是由于金融理论的重要进步,所有这些都大大地降低了金融交易的成本。结果,导致金融市场交易量大幅提高,从而替代了金融中介的某些职能。中介与市场在金融产品的提供上是竞争的,而技术进步与交易成本的持续下降加剧了这种竞争的强度。 Finnerty(1988,1992) 对金融产品创新的大量事件的考察表明,最初由中介提供的金融产品最终都走向了市场,这种范式隐含着:金融中介(特别是非透明中介如银行)正在被金融市场的制度性安排所替代。上述观点对于金融中介总体来说是不成立的,中介除了提供定制的产品和服务的明显功能以外,还具有重要的创造与检验新产品的潜在功能。 Merton 根据金融产品的性质对金融市场与金融中介作了具体“分工”。相比之下,金融市场倾向于交易标准化的或者说成熟的金融产品,这种金融产品能服务于大量的消费者,并在定价时能被交易所充分理解;而金融中介则更适合于量小的新金融产品,这些新产品一般而言是高度定做的,只针对那些具有特殊金融需求的消费者,因此信息也是完全不对称的。中介和和市场是一个动态的过程,中介通过创造出构成新市场基础的产品和加大市场上已有产品的交易量来帮助市场成长。反过来,市场通过降低生产产品的成本帮助中介创造新的更加个性化的产品。当我们静态地审视某一特殊产品的活动时,中介和市场的确是两个相互竞争的制度。然而当我们动态地看待金融系统的演进时,两者又恰恰是互补性的制度,在功能的发挥上彼此加强、相互促进。从这种意义上讲, Merton 对金融中介理论的贡献是真正具有建设性的,甚至是革命性的。

          功能需求的稳定性使 Oldfield & Santomero(1997) 认为金融服务,如发行、配置、支付、及融资,比提供服务的机构和满足客户要求所提供的特定产品都要稳定。 Eichberger & Harper ( 1997 )也为我们理解中介与市场的关系提供了新的视角。在他们看来,金融制度发展的特征实际上就是金融中介与金融市场之间持续的竞争,金融制度演进的历史也就成为人们试图调和金融制度和金融市场竞争性关系的历史。

          金融中介理论风险管理、参与成本和金融中介

          Allen & Santomero (1998) 认为现有的文献过分强调了中介在减少交易成本和信息不对称方面的作用。他们指出,中介是风险转移的推进器和处理日益复杂的金融工具及市场难题的推进器( Facilitators )。同时指出,为参与金融活动提供便利是金融中介的一项重要服务。减少参与成本(即学习有效利用市场并日复一日地参与到这个市场中来的成本。)对理解已在金融市场发生了的变化是事关重要的。 Merton(1989) 增加了金融部门的另外一个功能。他认为金融中介具有在不同参与者之间分配风险的能力。在这里,金融中介的主要增值能力在于它们具有以最低成本有效地分配风险的功能。金融中介可以通过动态交易战略创造大量的合成资产。其业务日渐集中于风险的交易和各种金融合约风险的捆绑和拆分。

          20 世纪 70 年代以来,许多传统的金融市场扩大了,新的金融市场产生了,交易成本也降低了,信息变得便宜和容易得到,但却没有伴随着中介的减少。反而,金融市场广度与深度的扩展却是中介和企业增加运用这些金融工具的结果,也就是说,金融市场的扩大并没有使人们对金融中介的依赖程度降低,反而,个人参与金融市场的方式急剧转向通过各种中介。因此,传统的以交易成本和信息不对称为基础的金融中介理论对此现象的解释就存在问题。

          针对银行等金融中介业务的变化, Allen & Santomero (1998) 在归纳银行新业务后认为,风险管理已经成为银行和其他金融中介的主要业务。 Scholtens & Wensveen(2000) 则认为,风险管理从诞生起就是银行的核心业务,银行总是持有风险资产并管理它。而随着银行新业务的拓展和衍生金融工具的出现,这一职能大大加强了。管理风险现在是,而且一直是金融中介的生计所在。依靠在信息生成和处理上的专业化以及分散个体信贷和期间风险,中介一直能够吸收风险。针对金融中介职能的变化, Allen & Santomero(1998) 认为,原有的金融中介理论视野过于狭窄,需要用风险管理和参与成本来解释现代金融中介的存在。他们认为,在传统的以银行业为基础的经济中,金融市场的作用并不显著,银行管理风险的办法是将风险跨期平滑化:在资金充裕的时候吸收大量短期流动性资产,而在资金短缺时用它们作为流动性风险的缓冲剂。但是,近 20 年来,金融市场的发展对银行业形成的冲击,使这种风险管理办法难以为继了。因为金融市场给投资者提供比银行利息高得多的回报,因而使资金从银行流入金融市场。为了生存,银行不得不对其风险管理办法动手术:银行等金融中介绕开分业经营的限制,开拓新业务,进入新市场,进行金融创新,推出新的金融产品,向“全能银行”转变。这样,与传统的信贷业务比例下降相伴随,银行开始在金融市场中扮演着进行资产交易和风险管理代理人的角色。参与成本可以解释银行的职能转变。所谓参与成本有两方面的含义:一是指花在参与风险管理和决策上的时间。 Allen & Santomero(1998) 指出,最近 20 年来,随着人们特别是专业人士的单位时间收入的提高,他们花在风险管理和决策上的时间的机会成本大大增加了;二是指由于金融创新,金融工具越来越复杂,使得非金融从业人员了解金融风险交易和风险管理的难度也大大增加了。投资者学习某种金融工具需要花费固定成本,既然如此,虽然交易成本与信息成本可能已经大为下降,但由于伴随着上述固定成本,投资者的最佳选择仍然是只持有有限的资产( Brennan , 1975 ), King & Leape ( 1984 )提供了相应的经验证据。这两方面的原因,使得个人参与金融资产交易和风险管理的成本大大增加。而金融中介作为专业机构,可以利用其专业优势,代理人们进行风险交易和管理,从而大大减少参与成本。在这里,金融中介的职能主要是代理金融资产交易和风险管理,已不同于传统的吸收存款和发放贷款的职能了。

          金融中介理论价值增加、客户导向与金融中介

          Scholtens & Wensveen ( 2000 )基本同意 Allen & Santomero ( 1998 )的观点,但是认为他们的分析并不全面。尽管市场不断向完美市场逼近,信息价格不断下降,但不对称信息和交易成本仍然是中介起作用的重要因素。 Scholtens & Wensveen ( 2000 )认为参与成本并不能很好地解释金融业近年来发生的一些巨大变化,诸如共同基金的发展和金融衍生工具的广泛使用。在他们看来,这些金融产品迅速发展的关键仍然是风险而不是参与成本,金融中介理论必须拓展其目前的研究边界。应当放弃静态的完美市场范式,采用更为动态的概念,金融中介理论应当包括金融创新的动态过程和在此基础上的市场差异化。金融中介不是居于最终储蓄者和投资者之间充当“代理人”,以减少像不对称信息和参与成本之类的市场非完美性,而是一个独立行事的市场主体。它能够创造金融产品,并通过转换财务风险、期限、规模、地点和流动性而为客户提供增加值。因此价值增值是现代金融中介发展的主要驱动力,从而理应成为金融中介理论的核心。当然,价值增值是通过降低人们的参与成本和扩展金融服务来实现的。

          基于此, Scholtens & Wensveen 的这种所谓的补充理论( amended theory )自然强调金融中介的顾客导向而不是信息不对称。也就是说,金融中介本身就是向顾客出售金融服务并从中获利的,而传统理论所谓的节约交易成本、消除信息不对称以及参与成本等则属于上述过程的伴随效应( by-effect )。总之,这种补充理论与传统理论相比,后者强调成本,而前者则强调价值;后者强调信息不对称,而前者强调顾客导向(张杰 2001 )。

          金融中介学

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